Источник: ФИНАМ
Джон Богл – выдающийся инвестор, основатель первого индексного фонда, управленец, автор книг и просто талантливый, трудолюбивый человек – прожил очень длинную и интересную жизнь.
В 1974 году Богл основал одну из крупнейших американских управляющих компаний взаимных фондов Vanguard. За введение такого понятия, как индексный фонд, он получил от коллег-инвесторов прозвище "святой Джек". За свою жизнь он написал13 книг-бестселлеров об инвестициях. Несколько лет назад Джон Джон Клифтон Богл пережил операцию по пересадке сердца, отошел от дел, но не потерял присущего ему жизнелюбия - общался с людьми, путешествовал, продолжал писать книги и делиться своим жизненным опытом и мыслями с людьми. 16 января 2019 года он умер, совсем немного не дожив до своего 90-летия… Сегодня мы хотим познакомить вас с его речью, с которой он выступил перед своими земляками в Пенсильвании в рамках "Серии выступлений сказочных филадельфийцев" 10 октября 2012 года.
"Жизнь, карьера и миссия: построение лучшего финансового мира для инвесторов"
В Евангелии от Марка, главе 6, стихе 4, говорится, что "не бывает пророк без чести, разве только в отечестве своем, и у сродников, и в доме своем". Конечно, во многих случаях к карьере человека можно применить это высказывание, но уж, безусловно, никак не в этом зале и не сегодня вечером. Зал полон, здесь так много друзей, которых я встретил за долгие годы жизни, здесь члены моей семьи. На самом деле, это вы - "сказочные филадельфийцы", в честь которых названа эта серия выступлений. Спасибо всем, что пришли! Собираюсь в своей речи коснуться многих вопросов. Тем из вас, кто интересуется человеческой стороной бизнеса, думаю, понравится первая часть моего выступления; если интересуетесь финансами - средняя часть; а если следите за фондовым рынком - последняя часть. А для бесчисленного множества предметов, которые я не затрону, в конце выступления оставлю достаточно времени для вопросов и ответов.
Поскольку моя трудовая деятельность в некотором смысле началась совсем рядом, на другой стороне Монтгомери-авеню, почти 70 лет назад, я решил назвать свою сегодняшнюю речь: "Жизнь, карьера и миссия: построение лучшего мира для инвесторов". Хочу подчеркнуть, что наряду с вечной математической динамикой нашей финансовой системы важную роль неизбежно играет человеческий фактор.
"Акры алмазных россыпей"
Поэтому не могу не начать с воспоминаний о том, с чего началась моя трудовая деятельность - прямо здесь, в пригороде Филадельфии. Как и обещал в своей всемирно известной речи основатель университета Темпл (Temple University) Рассел Конвелл (Russell Conwell), я нашел свои "Акры алмазных россыпей" прямо здесь, на своем заднем дворе. Когда наши родители привезли сюда "трех мальчишек Богл" в 1943 году, нам приходилось нелегко. Мы жили на съемной квартире на третьем этаже в доме по Монтгомери-авеню в Ардморе, а затем в квартире из 2 ½ комнат над гаражом на Роуз Лэйн в Хаверфорде, столь маленькой, что когда я приезжал домой из Принстона на каникулы, я спал в одном из гаражей, с земляным полом и остальными удобствами под стать.
Одно из лучших воспоминаний об этой эпохе: во время своих рождественских каникул я работал в ночную смену в почтовом отделении Ардмор. До сих пор помню, как в 3:15 утра направлялся на работу по Монтгомери-авеню из своей комнаты в гараже. Шел снег, ночь стояла холодная и тихая, ни одной машины не видно, мягкий свет уличных фонарей… В этот миг казалось, что трудности, с которыми я сталкивался дома и в колледже - словно растворялись. На ходу, отчетливо помню, старался прикинуть: где и в чем мне повезло. Этот момент остается одним из моих самых стойких воспоминаний о тех годах. Как мне повезло!
В те годы мои родители расстались, но нам повезло, и мы с любимой мамой переехали в настоящую двухкомнатную квартиру в Хаверфорд Гейблс, прямо через Монтгомери-авеню от Крикет-клуба. (Если интересно, она находится на третьем этаже, отсюда налево.) Полагаю, можно сказать, что я оттуда далеко ушел. В своей карьере от официанта, а затем почтового служащего на полставки - до основателя и руководителя крупнейшего на текущий момент (2 трлн. долл. США) комплекса взаимных фондов в мире. Даже сам удивляюсь!
Я вырос в дружной, но распавшейся семье, и оба моих родителя умерли через год после того, как я окончил колледж. Но вот здесь, 56 лет назад, здесь и были "акры алмазных россыпей".
Я встретил Еву, и мы создали дружную семью, в которой все делаем вместе. Теперь в ней шестеро детей, их супруги, двенадцать внуков, а вскоре прибавится еще один внук - всего 28 человек. Мальтус знал, о чем говорил!
С какой стати я сегодня повествую вам эту сагу? Думаю, тому две причины. Во-первых, чтобы напомнить, что в нашей жизни может случиться все. ("Никогда не сдавайся. Никогда. Никогда. Никогда. Никогда. Никогда!" - давний семейный девиз.) Во-вторых, потому что ценности, которые определили мою карьеру в финансовой области, являются производными от моего характера (конечно), но также и от воспитания, и от того, что некоторые считают долгой, тяжелой борьбой за то, чтобы полагаться на собственные силы, за финансовую безопасность, а еще от осознания того, что мы должны работать, чтобы что-то получить, пытаясь чего-то добиться. Эти трудности, с которыми я столкнулся и которые преодолел, - это именно то, что привело меня из скромных обстоятельств первых лет жизни туда, где я нахожусь сегодня. Я стал человеком, обладающим интеллектом, который можно назвать приличным, но не более того, готовым принять на себя ответственность, способным ладить с людьми из всех слоев общества, и страстно стремящимся играть собственную роль не только в своей жизни, но и в обществе в целом.
Скажем честно: я не только собственными усилиями этого добился. Мне помогла огромная целеустремленность, и фантастическая удача, и так много невероятных и часто случайно выпавших на мою долю шансов, которые большинству собравшихся сегодня было бы невозможно даже и представить. Я не сделал бы того, что смог сделать, без любви и поддержки многих других людей. Как говорится в посвящении моей новой книги "Столкновение культур: инвестиции против спекуляций", со ссылкой на вечную мудрость Джона Донна: "Ни один человек не является островом, сам по себе".
Образование имеет значение
Чтобы сформировать мои ценности, отточить интеллектуальные способности, пробудить профессиональное любопытство и продвинуться в карьере, необходимо было прекрасное образование. Любимая мама решила, что трое ее мальчиков получат первоклассное школьное обучение. До приезда в Филадельфию мы жили на берегу в Нью-Джерси, каждый год переезжая на новую квартиру, и я посещал старшую среднюю школу Манасквана на первом и втором году обучения. Каким-то образом, несмотря на то, что за каждого из нас мама могла заплатить лишь 100 долларов за обучение, она убедила Академию Блэр (Blair Academy) принять ее мальчиков. Академия предоставила нам стипендии и рабочие места. Я был официантом - почти десять лет, постоянная работа, зима, весна, лето и осень – а в последних классах старшим официантом.
Пока я не получил эту возможность, которая изменила мою жизнь, у меня были ничтожные шансы чего-то в жизни добиться. Без Академии Блэр - поистине великой школы с замечательными учителями, которые, благослови их Бог, требовали от меня блестящих результатов и учили не принимать ответ: "нет". Мне приходилось из кожи вон лезть, чтобы соответствовать их высоким требованиям. Академия так много мне дала – ведь она привела меня прямиком в Принстон, а уж там карьера ждала меня на блюдечке.
И в Принстоне мне тоже предоставляли работу и стипендии, так что я мог оплачивать жизнь самостоятельно (будто бы у меня был иной выбор!). В первые годы в Принстоне я ничем не выделялся, причем на втором курсе почти потерял стипендию, что преждевременно положило бы конец моему университетскому образованию. Виды на светлое будущее выглядели мрачно, но мое несокрушимое упорство (нет, не мозг, уверяю вас!) меня выручило, отметки стали улучшаться и улучшаться, и я в конце концов получил первоклассное гуманитарное образование. Закончил я с дипломом с отличием в области экономики.
Дипломная работа в Принстоне
Как это вообще случилось? Просто! Я нашел тему для своей дипломной работы, которая меня полностью захватила. Это был предмет, по которому еще не было написано ни одной работы: именно такой темы я и искал. Причем речь шла об отрасли "крошечной, но спорной" (прямо как я сам!). Я впервые узнал о ней, когда в читальном зале библиотеки Firestone наткнулся на декабрьский выпуск журнала FORTUNE за 1949 год. (Как и прогулку по заснеженным улицам к почтовому отделению Ардмор, я помню тот момент, как будто это было вчера.) Там на странице 116 начиналась статья о секторе взаимных фондов, который только-только вставал на ноги, под названием "Большие деньги в Бостоне". Тогда все фонды, вместе взятые, имели в управлении всего $2,5 млрд. На сегодняшний день активы отрасли составляют $12 трлн, а $2 трлн под управлением Vanguard – это 16% от общей суммы, т.е., один из шести вложенных долларов размещается в наших взаимных фондах.
Работа была, думаю, приличной, хотя и вряд ли безупречной – ведь принадлежала она перу молодого человека, едва перешагнувшего подростковый возраст. Проанализировав прошлое взаимных фондов, я предложил собственные идеи о том, как в будущем улучшить отрасль для инвесторов. Вот несколько дословных отрывков из работы. Прошу внимания.
"Взаимные фонды должны управляться как можно более эффективно, честно и экономно... Будущий рост можно максимизировать за счет снижения расходов при продаже паев и платы за управление... Фондам не следует претендовать на превышение средних показателей рыночных индексов… Основной функцией инвестиционных компаний является управление [их] инвестиционными портфелями. Все остальное является побочным... Основная роль взаимного фонда должна состоять в обслуживании акционеров фонда".
Если вы увидите в этих словах описание нынешнего фонда Vanguard, вы, конечно, правы. Но если вы увидите в них лишь напыщенную декламацию неоперившегося и идеалистичного студента старших курсов, вы и здесь не ошибетесь. Как бы то ни было, именно те наивные, но благородные цели, о которых говорилось в моей работе, - эффективность, честность, экономичность, низкие затраты, индексные фонды, первоочередное внимание обслуживанию акционеров, в общем, справедливые условия для инвесторов, - заложили основу всей моей работы в финансовой отрасли.
Из колледжа в бизнес
Почти сразу же я приступил к реализации своих возвышенных идей в реальном высококонкурентом инвестиционном бизнесе. Первопроходец отрасли Уолтер Морган (Walter Morgan) (выпускник Принстона 1920 г.) прочитал мою работу, и когда я закончил университет в 1951 году, предложил мне работу в своем Фонде Веллингтон (Wellington Fund) - фирме, которую он основал здесь, в Филадельфии, в 1928 году. Моему великому наставнику – благослови, Боже, его душу! – я понравился; он верил в меня, когда я сам в себя почти не верил; и он дал мне шанс всей моей жизни – работать рядом с ним, и это была еще одна круто изменившая мою жизнь возможность, предоставленная человеком, который в течение всей моей карьеры помогал мне формировать свои ценности.
Я страстно и с полной отдачей впитывал консервативную инвестиционную философию Моргана. В ней была внутренняя логика, и она хорошо служила инвесторам. Фонд Веллингтон был консервативным сбалансированным фондом; около двух третей его активов было инвестировано в акции для роста доходов и капитала, а треть - в облигации для текущих доходов и сохранения капитала. Фонд Веллингтон был широко диверсифицирован, работал с низкими затратами и с прицелом на долгосрочную перспективу. Он ориентировался на инвесторов и был бесконечно далек от потребностей спекулянтов. В отличие от современной индустрии инвестиционных фондов, в которой крупный управляющий обычно управляет 200 или более фондами, вся база активов фирмы состояла из единого взаимного фонда с активами в $150 млн.
Эпоха "давай-зажигай" (“Go Go” Era)
В середине шестидесятых годов прошлого века правила игры в инвестиционной отрасли изменились. Наши рынки стали ориентироваться на курсовую стоимость акций (спекуляция), а не на их внутреннюю стоимость (инвестиции). Это была одна из самых печальных эпох в истории индустрии взаимных фондов. Такие сбалансированные фонды, как Веллингтон, вышли из моды как "слишком консервативные". "Новая поросль на Уолл-стрит" (название книги того времени) расхваливала эту печальную "эпоху давай-зажигай", когда горячие молодые менеджеры с небольшим опытом, но безмерной самоуверенностью обеспечивали (как казалось) инвесторам фонда огромную доходность. Каким же глупцом надо было быть, чтобы поверить, что эта безудержная краткосрочная спекуляция и огромная доходность могут продолжаться в долгосрочной перспективе?
Увы, к стыду своему, среди глупцов оказался и я. Я ухватился за возможность превратить Управляющую компанию Веллингтон в одну из звезд новой эпохи. Г-н Морган сделал меня главой фирмы в 1965 году, когда мне было 35 лет, я был чрезмерно самоуверен, и мы испытывали сильное давление конкурентов, побуждавшее нас следовать за толпой. Г-н Морган велел мне взять на себя ответственность и "сделать все, что надо" для решения наших проблем. В начале 1960-х годов показатели доходности фонда Веллингтон значительно снизилась - даже по сравнению с другими консервативными сбалансированными фондами - и я был уверен, что нам нужны новые управляющие портфелями. Но, вопреки урокам истории инвестиций, которые я усвоил, стоя у стремени г-на Моргана, я наивно полагал, что нам также надо предложить собственный фонд "давай-зажигай" и войти в растущий бизнес управления деньгами корпоративных пенсионных фондов - рынок, который тогда контролировался ведущими банками Нью-Йорка.
(Эти банки, увы, также поддались иллюзиям о "новой эпохе". Тот факт, что мою высокомерную глупость разделяли многие, ни в коем случае не может рассматриваться как оправдание).
Стремясь сказать свое слово, я договорился о слиянии с одной из самых модных новых фирм того времени - бостонской фирмой Торндайк, Доран, Пейн и Льюис (Thorndike, Doran, Paine и Lewis). Это была одна из звезд новой эры - звезд, которые вскоре оказались кометами и быстро сгорели. Как бы то ни было, внезапно у нас появился свой фонд "давай-зажигай", свои новые фондовые управляющие и своя дверь в отрасль управления пенсионными средствами. Крупная, устоявшаяся консервативная фирма в сочетании с молодой, гораздо меньшей, "давай-зажигай" выскочкой. Чтобы реализовать слияние, я поделился с ними своими правами голоса в Управляющей компании Веллингтон, и в 1966 году мы объединились.
"Камень, ножницы, бумага"
В некотором смысле, это неразумное и неэффективное слияние стало предвестником сумасшедшего бума слияний среди американских корпораций, который произошел спустя десятилетие. Как я писал несколько лет назад, страсть к объединению была сродни детской игре "камень, ножницы, бумага". Бумажным компаниям с экстравагантными перспективными финансовыми планами и завышенными курсами акций удавалось захватывать компании-камни, которые на деле производили товары и оказывали необходимые услуги. Одним из худших примеров относится к 2002 г., когда Time-Warner (вот уж камень так камень) была покрыта бумагой, выпущенной AOL. Слияние с треском провалилось.
То же произошло и с нами. У нас Веллингтон был камнем, а бостонская фирма - бумагой. Наши новые менеджеры-"вундеркинды" преуспевали еще нескольких лет (хотя ухудшили показатели самого фонда Веллингтон), а затем провалились при крахе 1973-74 годов, когда "медвежий" рынок рухнул на 50%. Вот только мои новые партнеры были фондовыми менеджерами, которые подвели наших акционеров, а я руководителем фирмы. В январе 1974 года мои новые партнеры объединились, уволили меня и завладели Управляющей компанией Веллингтон. Хотя тогда (как, впрочем, и сейчас) это казалось мне политически мотивированным, капризным и крайне несправедливым шагом, должен признать, что, осуществляя слияние, я принял безусловно позорное решение и заплатил за него ужасную цену. Не в этом ли сама суть справедливости?
Рождение фонда Vanguard
История о том, как из этого катаклизма родился Vanguard, словно феникс из пепла, слишком сложна, чтобы сегодня ее рассказывать. (Вы найдете ее целиком в "Столкновении культур".) Тут нужно знать лишь, что я плохо переношу поражение. Я сразу же страстно ринулся отбиваться, применив новый и ранее не опробованный подход к управлению взаимными фондами, да и вообще прежде такой подход не существовал. Случайно или преднамеренно, ценности новой фирмы, которую я создал, были практически теми же, что и ценности, которые я сформулировал в дипломной работе в Принстоне 23 годами ранее. (Если использовать уже приведенную аналогию, на чем, я, впрочем, не настаиваю, Vanguard стал ножницами, которые разрезали бостонскую бумагу, покрывавшую камень, который представлял фонд Веллингтон.)
Если руководить фондами исключительно в интересах акционеров, это устранит конфликт интересов, существующий между принципалами и агентами, между акционерами и управляющими компаниями фонда. Менеджеры занимаются тем, чтобы максимизировать доходность своего капитала, а акционеры стремятся получить максимальную прибыль от собственного капитала. (Если вы понимаете библейское предостережение, что "ни один человек не может служить двум господам", вы поймете, что я имею в виду.) Для устранения (или, по крайней мере, введения в определенные рамки) этого конфликта потребовались взаимные фонды, которые на деле были взаимными - с руководством, сосредоточенным исключительно на обслуживании акционеров и действующим на некоммерческой основе.
Руководство фондами в интересах акционеров требовало разумного управления, долгосрочной стратегии инвестирования, максимально широкой диверсификации для снижения риска, ориентации на управление, а не маркетинг, сокращения операционных и инвестиционных затрат, устранения всех комиссионных за продажу и предложения фондов непосредственно инвесторам и упора на фонды, ориентированные на широкие, дискретные секторы рынка, обеспечивающие относительно предсказуемую доходность.
Конечно, апофеозом этой стратегии является взаимный фонд рыночных индексов, который, учитывая его минимальные затраты, может приблизительно соответствовать доходам, генерируемым всем фондовым рынком (или всем рынком облигаций). Надо сказать, что фондовая индустрия ненавидела эти идеи. Также нужно упомянуть, что с самого начала даже сами инвесторы едва понимали их последствия. Но в сентябре 1974 года, когда новая фирма начала действовать, я не сомневался, что в конечном итоге мы произведем революцию в инвестициях во взаимные фонды и станем лидером отрасли. Вот почему я выбрал название Vanguard (Авангард).
Наше первое решение состояло в том, чтобы запустить первый в мире индексный взаимный фонд. Первоначально названный "Глупость Богла" (Bogle's Folly), некогда крошечный индексный фонд стал крупнейшим акционерным фондом. Как я часто говорил, "я приступил к своей новой работе в качестве главы Vanguard при тех же обстоятельствах, при которых я оставил свою прежнюю работу в качестве главы Wellington: "уволен с энтузиазмом". И я действительно был уволен с энтузиазмом, когда вознамерился создать лучшую мышеловку и, наконец, построить лучший финансовый мир.
Финансовые рынки сегодня
Теперь давайте перейдем от человеческого к деловому взгляду на предприятие и поговорим немного о наших американских финансовых рынках сегодня. Эти уроки также отражены в книге "Столкновении культур". В ней я рассказываю историю о том, как мудрость традиционных долгосрочных инвестиций оказалась вытесненной глупостью спекуляций в наши дни. Наши сегодняшние финансовые рынки в значительной степени управляются спекулянтами, которые сосредоточены на недолговечных ценах на акции и делают ставки друг против друга, и результат представляется столь же предсказуемым, как утверждение, что ночь следует за днем. Один инвестор выигрывает пари, другой проигрывает.
Но игра не является симметричной, поскольку казино Уолл-стрит выигрывает каждый раз, и это означает, что для инвесторов как группы победа на фондовом рынке, математически, тавтологически, при любых обстоятельствах – это игра с нулевым результатом. Но из-за этих дорогих крупье и огромных затрат на управление казино инвестирование становится проигрышной игрой. Эти кратковременные скачки и падения в акциях, которым мы уделяем так много внимания каждый день, по сути бессмысленны. "Небылица, рассказанная идиотом, полная звука и ярости, ничего не значащая" (если вам нравится Шекспир). Или вот: "Огромная прачечная, в которой институциональные инвесторы принимают друг от друга большие кипы для стирки… без лада и склада" (если вам нравится эта формулировка великого инвестора всех времен Бенджамина Грэма, наставника Уоррена Баффета). В сегодняшней прачечной огромные объемы акции переходят из рук в руки каждый день, каждую минуту, каждую наносекунду. (Когда я присоединился к этой отрасли в 1951 году, ежедневный объем биржевого рынка составлял менее 2 миллионов акций в день; сегодня 8 миллиардов акций торгуются в обычный день.)
Конечно, мы используем фондовый рынок для инвестирования, потому что инвестирование в акции - это единственное реалистичное и широкодоступное средство, с помощью которого мы можем быть владельцами капитала и получать выгоды от долгосрочного роста наших крупных корпораций, которые, в свою очередь, тесно связаны с ростом нашей американской экономики. В идеале, наши корпорации представляют собой лучший способ для нас создать растущую базу семейного благосостояния за счет владения, а не за счет ссуды семейных сбережений, чтобы получить фиксированную норму прибыли и окупить средства в определенный срок.
Владение акциями по сравнению с владением корпорациями
Конечно, индивидуальные вложения в акции крайне рискованны. Капитализм уверяет нас, что при свободных и открытых рынках и свободной конкуренции (мы еще не там!) корпорации должны каждый день бороться за свое право на существование. В наши дни в век информационных технологий, лихорадочной ценовой конкуренции в Интернете, стремительных инноваций, повышенного использования заёмного капитала, бизнес-конкурентов по всему миру, риск индивидуальных вложений в акции никогда не был таким высоким – вспомните известные и солидные фирмы, существование которых теперь под угрозой, такие как Hewlett –Packard, Blackberry (RIM); Bank of America, AIG и великое множество других компаний, которые владели всем миром, но не смогли пережить трудные времена.
Но риск владения всеми корпорациями нашей нации, включая компании, которые добились больших успехов, например, Apple, а также компании-аутсайдеры, такие как Eastman Kodak (невероятно!) - это всего лишь небольшая часть риска по сравнению с владением отдельными компаниями. Такой полностью диверсифицированный портфель представляет собой ставку с наибольшими шансами на успех (но не гарантией!) на рост в долгосрочной перспективе просто из-за его внутренней динамики: использование значительных сумм капитала для продуктивной работы, получение дохода от этого капитала, распределение части этого дохода между владельцами / акционерами и реинвестирование оставшейся части денежного потока в бизнес для будущего роста.
Стоит осознать, что то, каким образом фондовый рынок оценивает акции компаний в краткосрочной перспективе, является очень рискованным делом: рецессии приводят к снижению доходов наших корпораций, и высокие, даже спекулятивные оценки то уменьшаются, то увеличиваются. Но облигации, главная альтернатива акциям, возможно, несут в себе даже большие риски, несмотря на хорошо защищенные процентные купоны и в целом низкую вероятность дефолта. Почему?
Потому что в то время, как стоимость наших сбережений в долларовом исчислении достаточно надежна, стоимость доллара сама по себе имеет тенденцию к снижению со временем из-за инфляции. Даже инфляция на уровне 3% в год снизит покупательную способность населения (по сравнению с номинальной стоимостью) с сегодняшних $1 доллара до 74 центов за десятилетие, и до 22 центов за полвека. Многие из сегодня живущих были свидетелями этого за последние 50 лет. Поэтому наиболее продуктивной стратегией для инвесторов в акционерный капитал, на мой взгляд, является владение всем фондовым рынком при минимально возможных затратах, и владение им навсегда, что бы ни случилось. Затем извлеките выгоду из мудрости инвестирования и освободите себя от безумных спекуляций с помощью простого, но глубокого наблюдения Бенджамина Грэма: "В краткосрочной перспективе фондовый рынок является машиной для подсчета голосов, а в долгосрочной перспективе - это взвешивающее устройство". Увы, в последнее время мы забыли эту мудрость.
Инвестирование сегодня
Но как бы ни испортилась природа нашей финансовой системы, инвестировать мы должны. Мы ответственны за то, чтобы наши деньги работали, а мы находились на достаточном расстоянии от казино, где менялы и крупье правят бал и богатеют… каждый на сумму в $362 950 только за последний год (средняя зарплата, опубликованная на сегодняшний день). "Это великая страна или что это?"
Конечно, я считаю, что стратегия, ориентированная в основном на дешевые фондовые индексы, является оптимальной стратегией - просто потому, что она ориентирована на долгосрочную перспективу и гарантирует вам справедливую долю любого дохода, который захотят сгенерировать положительно настроенные фондовые рынки, или, если уж на то пошло, справедливую долю любого ущерба, который могут нанести нам рынки в злонамеренном состоянии (те же факторы применимы к владению рынком облигаций через индексный фонд дешевых облигаций.) Как инвестиционная стратегия, она настолько же проста, насколько глубока. "Величие простоты в империи скупости".
Если вы предпочитаете активно управляемые фонды, вы должны знать, что в долгосрочной перспективе выбрать выигрышных менеджеров нелегко. Даже если вы не хотите ликвидировать один из ваших фондовых активов, ваш фондовый портфель будет неизбежно пролонгироваться снова и снова. В предстоящие годы вы обязательно пройдете через множество фондов и управляющих фондами. История показывает, что около 3 500 фондов из 7 000 активных фондов на сегодняшний день прекратят деятельность в течение ближайшего десятилетия. И даже если ваш собственный фонд останется на плаву, в ближайшие 25 лет у него будет приблизительно пять разных менеджеров. Если вы владеете, скажем, четырьмя паевыми инвестиционными фондами и, несмотря ни на что, все они выживут, до 20 разных менеджеров будут управлять вашими деньгами. Вы должны понимать, что, учитывая более высокую стоимость этих менеджеров, им будет очень трудно обыграть индексный фонд, а, может, просто немыслимо. Только индексный фонд является фондом на всю жизнь.
В августовском выпуске "Нью-Йорк Таймс" процитировали (правильно) мое следующее высказывание: "Это худшее время для инвестиций, которое я когда-либо видел". Оно действительно худшее. Потому что, хотя будущая доходность на акции, скорее всего, будет положительной, она будет ниже норм в долгосрочной перспективе на основе методологии, которую я разработал для реалистичных ожиданий доходности четверть века назад, которая прошла проверку временем. В ней я разделяю доходность от акций на две составляющие: доход от инвестиций и спекулятивный доход. (Это математическая часть разговора!)
Я показываю, что будущая доходность от инвестиций (текущая дивидендная доходность около 2% плюс последующий рост прибыли, вероятно, на уровне около 5$%) может составить около 7% в номинальных долларовых ценах, что значительно ниже исторической нормы в 9%. Получается огромный разрыв в долгосрочной перспективе. Учтите, что каждый доллар, вложенный по ставке в 7%, за четверть века вырастет в 5,4 раза; а каждый доллар, вложенный по ставке в 9% - в 8,6 раз.
Второй элемент - спекулятивный доход. Он полностью зависит от мнения и поведения инвестора, и мы можем легко измерить его по количеству долларов, которые инвесторы готовы платить за будущие доходы по акциям. Таким образом, если оценки в течение десятилетия будут существенно выше или ниже сегодняшнего отношения цены акции к доходу на уровне примерно в 16 раз, спекулятивный доход сможет стать важным фактором эффективности фондового рынка. Например, оценка на уровне в 20 раз может добавить почти 2 процентных пункта в год, в результате чего 7% вырастут до 9%. А снижение до уровня в 12 раз обойдется примерно в 3 процентных пункта, в результате чего доходность на уровне в 7% снизится до 4%.
Но это довольно большие шаги в оценках, и я не вижу особых причин, чтобы мультипликаторы сильно выросли (и, таким образом, принесли положительную спекулятивную прибыль) или сильно упали (генерируя отрицательную спекулятивную прибыль). Поэтому я не ожидаю, что возможный 7-процентный доход на инвестиции существенно увеличится или заметно уменьшится из-за спекулятивного дохода в течение следующего десятилетия.
Но даже если кажется, что акции способны обеспечить адекватную доходность, почти всем предусмотрительным инвесторам все еще нужен сбалансированный портфель, включающий облигации, чтобы снизить риск и сдержать волатильность. Основное правило распределения активов связано с возрастом инвестора: меньше облигаций, если вы молоды, и больше облигаций, если вы в возрасте. Тем не менее, сегодня облигации предлагают самую низкую доходность с тех пор, как я начал работать в этой области в 1951 году. Увы, сегодняшняя доходность является отличным предсказателем общей прибыли, которую вы получите от облигаций в ближайшее десятилетие. Наихудший случай: так называемая безрисковая ставка, полученная на основе расчета 10-летних казначейских облигаций, сейчас составляет 1,6%, по сравнению с 11,6% в 1980 году.
Еще два математических факта: доходность в 1,6% увеличит ваш капитал всего на 17% в течение следующих 10 лет, а доходность на уровне в 11,6% умножит капитал в три раза за тот же промежуток времени. Так что, да, очень важно иметь сбалансированное сочетание акций и облигаций. Тем не менее, такое распределение вряд ли обеспечит вам такой же щедрый доход, который нам посчастливилось получить в 1980-х и 1990-х годах, хотя и принесет доходность выше той, которую мы наблюдаем в течение 21-го века. (За последние 12 лет движущими факторами были облигации. В ближайшее десятилетие тяжелая работа по подъему рынка выпадает на акции.)
Конечно, инвесторы не ограничиваются 10-летними облигациями казначейства США. Владение корпоративными облигациями инвестиционного уровня с несколько более длительным сроком погашения должно принести возможный доход на уровне в 3%. Таким образом, имеет смысл сочетать казначейские и корпоративные облигации и таким образом зарабатывать около 2,5%. Фонд Индекса общего рынка облигаций (70% в казначейских и других правительственных облигациях) сейчас приносит только 1,7%. Но общий Фонд индекса корпоративных облигаций обеспечит доходность около 3,2%. Так что, как бы я ни любил Фонд Индекса общего рынка облигаций, вес корпоративных облигаций в нем должен быть увеличен.
Итак, давайте объединим эти прогнозы. Разумно ожидать, что акции будут приносить доход примерно на уровне в 7% ежегодно в течение ближайшего десятилетия, а облигации - 2,5%. Таким образом, традиционный сбалансированный портфель с 60% акций и 40% облигаций должен обеспечить доходность в 5,5%, которая не будет заметно отличаться от уровней прошлого десятилетия (хотя, как я отмечал ранее, задавали тон облигации, а не акции). Такой доход намного ниже исторической доходности на такой портфель на уровне в 7,5%. И это номинальные, а не реальные доллары. Если у нас инфляция в 2,5%, то доход на инвестиции в 5,5% снизится до 3%. Это инвестиционная реальность.
В поисках "достаточной" доходности
Если такой доход является "недостаточным" для вас в некотором смысле, варианты получения доходов, которые покроют ваши расходы на проживание, просты, но не легки: уменьшите расходы на домашнее хозяйство (независимо от того, насколько это болезненно), увеличьте долю заемного финансирования в вашем портфеле, занимая средства по низким сегодняшним процентным ставкам (очень рискованная стратегия), тратьте умеренные суммы своего капитала (но вы не можете делать это вечно), увеличьте вашу доходность, владея высокодоходными облигациями с высоким риском непогашения (гораздо более высоким кредитным риском) или увеличьте свою позицию в акциях с высокими дивидендами (которые имеют значительный риск волатильности). Но в целом вносите только умеренные, незначительные изменения в ваши активы, избегая резких изменений. В реальном мире, как вы можете наблюдать, на каждое действие есть противодействие. Как говорится, такого понятия, как бесплатный обед, не существует.
Или существует? На самом деле, есть один удивительно простой способ увеличить доход и оставить риски без изменений. И таким образом круг замыкается в моей дискуссии сегодня вечером. Простой математический факт заключается в том, что из-за высоких расходов паевых инвестиционных фондов пассивно управляемый индексный фонд для всего фондового рынка обычно имеет тот же составной портфель, что и среднестатистический, активно управляемый фонд, и генерирует примерно такую же валовую дивидендную доходность, скажем, в 2,1% на акции и 2,7% на облигации. Но активные фонды акций вычитают расходы на уровне в 1,3%, оставляя вам только 0,8%. В свою очередь, активные облигационные фонды оставляют вам только 1,9%, вычитая около 0,8% в виде расходов. С другой стороны, для индексного фонда, стоимость которого составляет всего 0,1%, чистая доходность на акции составляет 2%, на облигации - 2,6%. Таким образом, соответствующий рост доходности (на 120%(!) для фондов акций и почти на 40% для фондов облигаций) легкодоступен без всякого увеличения подверженности риску.
Доминирование индексного фонда
В последние годы движение навстречу индексным фондам взяло свое. За последние пять с половиной лет инвесторы фондов вывели около 300 миллиардов долларов из относительно дорогих, активно управляемых фондов акций и вложили более 600 миллиардов долларов в недорогие, пассивно управляемые фонды индекса акций. В сегодняшних условиях низкой доходности индексирование является еще более привлекательным, чем когда-либо прежде, и умудренные инвесторы голосуют за него своими сотнями миллиардов долларов. Итак, доволен ли я тем, как сегодня работает наша финансовая система? Нет! Но я доволен тем, как эти удивительно простые идеи, которые я высказывал в Принстоне за все эти прошедшие годы, начали приносить результат. Индексные фонды приближаются к 50% активов паевых инвестиционных фондов и стремительно продолжают расти. В наши дни низкой рыночной доходности и высоких расходов фондов взаимных инвестиций я ожидаю, что вышеупомянутый рост ускорится.
Представитель печатных СМИ недавно сообщил, что я испытываю "почти детское наслаждение", когда вижу, как осуществляются мои идеалистические мечты (думаю, он был точен в выражении, за исключением "почти"!). Но я давно понял, что то, что считается успехом в нашем странном мире – это, на самом деле, путешествие, а не пункт назначения. Мое длительное путешествие, которое, возможно, началось около 65 лет назад, когда ранним, темным, холодным и снежным утром я шел вниз по Монтгомери-авеню к почтовому отделению Ардмора, продолжается по сей день. Возможно, оно никогда не закончится…