Питер Бернштейн и Роб Арнотт в эпизоде Wealthtrack 2005 года. Бернштейн объясняет, как риски и последствия должны учитываться при принятии инвестиционных решений, а также важность диверсификации.
Источник: storage.googleapis.com
Перевод: ТОО «PFA»
КОНСУЭЛО МАК: На этой неделе на WealthTrack – как часто вы играете в азартные игры со своим финансовым будущим? Насколько ваши инвестиции зависят от броска рыночных костей? В эксклюзивном выпуске WealthTrack мы спросим влиятельного экономического консультанта, финансового менеджера и эксперта по рискам Питера Бернштейна о рыночном риске и о том, как защитить себя от него, далее от Консуэло Мак на WealthTrack!
Приветствую вас и добро пожаловать в WealthTrack!
На этой неделе мы сосредоточимся на инвестиционном риске, на том, как понять, что это такое, и, самое главное, как успешно с ним бороться. Для нас большая честь пригласить одного из выдающихся мировых экспертов по рискам Питера Бернштейна в качестве нашего почетного гостя для эксклюзивного интервью WealthTrack. Он присоединится к нам через минуту. На этой неделе мы получили несколько напоминаний о том, почему риск - это всегда своевременная тема. Запасы нефти и энергоносителей, которые были лучшими показателями в этом году, сейчас падают, поскольку мировой спрос на энергоносители, наконец, ослабевает перед лицом рекордных цен, нефть упала ниже 60 долларов за баррель впервые за несколько месяцев. Затем произошло четвертое по величине банкротство в истории США. Инвесторы со всего мира собрались в суде, чтобы побороться за свою долю в Refco, гигантском фьючерсном брокере, который развалился после обвинений в финансовом мошенничестве. Refco недавно стала публичной в августе, когда привлекла 670 миллионов долларов от розничных инвесторов. Инвесторы в облигации и акции были на американских горках после событий в General Motors и Ford, когда обе компании объявили об огромных квартальных убытках, поскольку потребители избегали внедорожников и легких грузовиков, их самых прибыльных продуктов. Но все ликовали, когда GM объявила о соглашении со своими профсоюзами сократить расходы на здравоохранение для
пенсионеров на три миллиарда долларов в год. А фондовый рынок дает и забирает, в среду S&P 500 получил самый большой однодневный прирост за шесть месяцев только для того, чтобы вернуть его обратно в четверг. В годовом исчислении он выше, но более чем на 15 процентов ниже, чем пять лет назад. Рыночный риск и как с ним бороться - далее на WealthTrack.
Тема этого выпуска WealthTrack - риск, в частности риск финансового рынка.
И для нас большая честь иметь дело с человеком, который считается авторитетом в этом вопросе. Его зовут Питер Бернштейн. Он экономист, финансовый менеджер, выдающийся финансовый мыслитель, историк и автор многих книг, в том числе всемирно известного бестселлера "Против богов: замечательная история риска" Питера Бернштейна, дважды в месяц проводящего анализ экономики и рынков капитала, «Экономика и портфельная стратегия», его читают инвесторы, владеющие или управляющие активами на сумму более $5 трлн.
К Питеру присоединился Роберт Арнотт, редактор «Журнала финансовых аналитиков». Он плодовитый писатель на тему управления портфелем ценных бумаг, в том числе, несколько раз в сотрудничестве с Питером Бернштейном. Он также является председателем правления компании Research Affiliates по управлению активами. Он руководит фондом PIMCO All-Asset Fund, первым глобальным фондом, инвестирующим в альтернативные ликвидные рынки в дополнение к акциям, облигациям и наличным деньгам.
А наш третий гость - еще один Бернштейн, не имеющий никакого отношения к Питеру, Ричард Бернштейн, главный американский стратег Merrill Lynch, материнской компании андеррайтера WealthTrack. Но Рич добрался сюда сам, он уже 13 лет подряд считается одним из лучших стратегов Улицы. Его последняя книга называется «Навигация по шуму: инвестиции в новую эпоху МЕДИА и шумихи».
Добро пожаловать ко всем вам, это просто потрясающе, что вы здесь.
Питер Бернштейн, особенно рад, что вы у меня в гостях. Я уже упоминал, что вы написали книгу об истории риска и пережили депрессии, рецессии, бычьи и медвежьи рынки, инфляцию и дефляцию. Что нам нужно понять о риске?
ПИТЕР БЕРНШТЕЙН: Я попытаюсь начать с очень простого определения. И посмотрите, куда это... куда мы идем с этим. Риск означает, что может произойти больше вещей, чем произойдет, что существует целый ряд исходов. Это причудливый способ
сказать, что мы не знаем, что произойдет, но это хороший способ подумать об этом. Если произойдет больше вещей, чем произойдет, насколько велик этот диапазон, каковы его крайности, каковы наилучшие виды – риск означает как хорошие, так и плохие вещи.
КОНСУЭЛО МАК: Верно.
ПИТЕР БЕРНШТЕЙН: В чем плюс, в чем минус? Каковы будут последствия для меня, если я сделаю что-то не так и результат будет отличаться от того, чего я хочу, отличается от того, чего я ожидаю? Вот как вы начинаете думать об этом. Все действительно начинается с такой идеи: во-первых, мы не знаем, что ждет нас в будущем. Это... головы всегда трясутся вверх и вниз, когда вы это говорите, но мы склонны вести себя так, как будто мы действительно знаем, но мы должны постоянно напоминать себе, особенно в этом бизнесе.
В частности, вы смотрите только новости за последнюю неделю, и мы не знаем, что произойдет. Так что вы должны думать о том, где я нахожусь по отношению к возможному диапазону результатов и где могут быть сюрпризы.
КОНСУЭЛО МАК: Итак, как инвестор и управляющий капиталом, как вы справляетесь с рисками с инвестиционной точки зрения?
ПИТЕР БЕРНШТЕЙН: Я начинаю с чего-то отличного от вероятностей или этого диапазона результатов, но на самом деле говорю: если я сделаю это или не сделаю этого, и я ошибаюсь, каковы будут последствия? Это способ начать. Если я решу, что боюсь рынка, и не войду в него, а он взлетит до небес, какое это будет иметь для меня значение? Или если я выйду на рынок, и он упадет, что это будет значить для меня? И вот ... потому что вы знаете, что это сделает то или другое. Да и какая разница? Прежде всего, нужно подумать о последствиях своей ошибки, потому что каждый из нас каждый день сталкивается с вероятностью того, что принятое нами решение, каким бы тщательно
обоснованным оно ни было, может оказаться неправильным. И потом, что это значит для меня? Часто, но не очень. Часто очень много. И поэтому, они как бы принимают решения таким образом.
КОНСУЭЛО МАК: Каковы, на ваш взгляд, самые большие риски в сегодняшнем финансовом климате?
ПИТЕР БЕРНШТЕЙН: Их всегда много.
КОНСУЭЛО МАК: Верно.
ПИТЕР БЕРНШТЕЙН: Их всегда много, так что просто говорите о самых больших.
Я думаю, все дело в уровне долга. С точки зрения американского бизнеса, долги невелики, и они находятся в очень хорошей финансовой форме. Но домашние хозяйства, как мы знаем, очень сильно погрязли в долгах, и правительство Соединенных Штатов очень сильно погрязло в долгах, и долг перед иностранцами растет во все большей степени, что является серьезной проблемой. Это означает, что нам постоянно придется
производить продукцию только для того, чтобы обслуживать этот долг. Проблема с долгом заключается в том, что если что-то идет не так в экономике, то долг – это как жесткая корка, и если вы ее сломаете, то все это может рассыпаться. Так вот, это не прогноз. Если вы спросили меня, каковы самые большие риски, то я думаю, что именно здесь кроются реальные риски.
КОНСУЭЛО МАК: Итак, как вы планируете, как управляющий капиталом и как инвестор, защитить себя от этого риска, от этого очень серьезного исхода, если на самом деле корочка лопнет и весь ад вырвется на свободу?
ПИТЕР БЕРНШТЕЙН: Предположим, я ставлю на то, что это произойдет, и делаю на это большую ставку, но я ошибаюсь.
КОНСУЭЛО МАК: Верно.
ПИТЕР БЕРНШТЕЙН: Это может быть очень дорого. Но это должно быть частью вашей... структуры вашего принятия решений. Я думаю, что есть время, когда у вас есть ядро ценных бумаг, основанных на оптимистичных ожиданиях. По большому счету, самые ужасные вещи не случаются, а затем какие-то инвестиции извне, чтобы покрыть эти экстремальные результаты.
Это своего рода структура, которую вы используете. Я не думаю, что вы делаете катастрофу ядром своего инвестирования, потому что, если это так... это очень дорогое решение, если вы ошибаетесь.
КОНСУЭЛО МАК: Итак, вы были одним из первых сторонников теории о том, что акции и облигации – особенно акции, я думаю, - будут приносить низкую доходность. После потрясающей доходности, которую мы наблюдали в 80-е и 90-е годы, мы, по сути, говорим о более низкой доходности в будущем. Насколько низких и почему вы так думаете?
ПИТЕР БЕРНШТЕЙН: Насколько низко? Кто знает? Просто не высокой. Одна вещь беспокоит меня в этой точке зрения – то, что ей очень слабо противостоят.
КОНСУЭЛО МАК: И это будет не с двумя другими нашими гостями.
ПИТЕР БЕРНШТЕЙН: А это опасно. Но очень трудно утверждать, что доходность будет, скажем, после инфляции, более 6-7%. Это самое оптимистичное ожидание. Мы начинаем с того момента, когда в 1990-е годы у нас был очень... огромный бычий рынок, и только часть его была возвращена. Акции по-прежнему оцениваются по исторически высоким ценам. Мне не нужно вам говорить, что процентные ставки исторически низки. Итак, вы начинаете оттуда, и вот вы здесь. Но подумайте о чем-то очень важном, подумайте об этом, о том, что в период низкой доходности вы думаете: ну, каждый год, может быть, у нас будет 4%, 5%. Это так не работает. Низкая доходность является результатом волатильности. У вас есть прибыльный год, а затем плохой год, и модель периодов низкой доходности – это высокая волатильность, а не низкая волатильность. Это страшное время.
КОНСУЭЛО МАК: Итак, вы действительно писали – и опять же раньше, чем большинство других людей, - об альтернативных инвестициях и о том, насколько важными они могут быть в портфеле инвестора. Итак, каковы же альтернативные
инвестиции, которыми, по вашему мнению, мы все должны владеть?
ПИТЕР БЕРНШТЕЙН: Альтернативные инвестиции для индивидуальных инвесторов – это не то же самое, что для институтов, потому что…
КОНСУЭЛО МАК: Верно.
ПИТЕР БЕРНШТЕЙН: Они не ликвидны. Они не прозрачны. Если бы я консультировал людей, ну, вы знаете, не очень богатых людей, я бы сказал, что нужно, даже полегче относиться к этим вещам. Вы можете инвестировать в недвижимость с помощью REITs; вы может инвестировать в древесину через индивидуальные акции. Но что касается хедж-фондов, то я не думаю, что они предназначены для индивидуальных инвесторов. Я
бы просто держался подальше. Это может быть интересно, и многие люди преуспели в этом, но это не значит, что вы лично сделаете правильный выбор, а если сделаете неправильный, то у вас будут большие неприятности. (смех)
КОНСУЭЛО МАК: Роб Арнотт, на самом деле вы находитесь на той же стороне, что и Питер, ожидая низкой доходности от акций и облигаций. Вы думаете, что индивидуальные инвесторы сейчас подвергаются большому риску, потому что в этой стране они, как правило, чрезмерно привержены акциям. Насколько велик риск, номер один? И куда, по вашему мнению, люди должны инвестировать?
РОБЕРТ АРНОТТ: Ну, я думаю, что возможности довольно широки. Есть целый ряд рынков на выбор. Большинство инвесторов вкладывают 90%, 95% своих денег в общеизвестные акции и облигации, и они не оцениваются так, чтобы предлагать особенно привлекательную доходность. Во-первых, расширьте свой кругозор. Во-вторых, ищите менеджеров или стратегии, которые могут добавить скромную, инкрементную ценность. Не тянитесь к небу. Стремитесь к скромным приростам. И в-третьих, ищите возможность распределения активов. Выводите деньги с рынков, которые популярны, модны, удобны. Рынки не вознаграждают за комфорт. Комфортные рынки оцениваются так, чтобы обеспечить неадекватные, прогнозируемые нормы прибыли. Переместите эти деньги на рынки с более привлекательной ценой, что часто означает, что они в немилости.
КОНСУЭЛО МАК: Например?
РОБЕРТ АРНОТТ: Ну, один из рынков, который я считаю очень интересным, - это долги развивающихся рынков. Если вы посмотрите на долги развивающихся рынков, то увидите спред по доходности США.
Качество государственного управления по историческим меркам низкое, но оно все еще более чем в два раза превышает исторический уровень дефолта, и эти страны имеют положительный торговый баланс.
Они экспортируют больше, чем импортируют. Если они получают больше наличных, их долг менее рискован. Мы также обнаруживаем, что еще 15 лет назад ни одна из стран с формирующимся рынком не имела инвестиционного долга. В настоящее время более 70%
развивающихся рынков облигаций, являются инвестиционными. Поэтому я думаю, что это та область, где они оцениваются как мусорные облигации, но они не являются мусорными.
КОНСУЭЛО МАК: Итак, в фонде PIMCO, о котором я упоминала в своем вступлении о вас, одно из заявлений, которое вы сделали, состоит в том, что вы никогда не будете вкладывать в акции более 50% всех активов PIMCO.
РОБЕРТ АРНОТТ: Совершенно верно.
КОНСУЭЛО МАК: Хорошо, теперь рассмотрим любой сбалансированный портфель в Соединенных Штатах, который, как вы знаете, имеет ориентир в 60% акций. Так почему же такое жесткое правило и куда уходят остальные 50%?
РОБЕРТ АРНОТТ: Отчасти мы признаем, что существует целый ряд рынков, из которых можно выбирать. И в большинстве случаев будет что-то столь же или более привлекательное, чем акционерный капитал. Таким образом, отчасти мы признаем, что диверсификация за пределами акций не обязательно означает более низкую доходность. Отчасти мы хотим, чтобы наши клиенты осознали, что при сохранении
риска акционерного капитала ниже 50% вероятность того, что стратегия будет иметь большую волатильность, резко снижается. И, наконец, вы правы, практически все вкладывают большую часть своих денег в акции. Разве им не нужно транспортное средство, которого не существует? (смех)
КОНСУЭЛО МАК: Интересно, а что скажете вы? Ладно, Рич, вообще-то я никогда не думала, что назову вас быком. Вы не бык. Вы очень осторожны на рынке, но когда вы слышите, что говорит Роб, про менее 50% вашего портфеля в акциях, делает ли это вас более оптимистичным в этой группе, чем вы думали до этого?
РИЧАРД БЕРНШТЕЙН: Должен сказать, странно, что меня представляют, как быка.
Такого уже давно не случалось.
КОНСУЭЛО МАК: Верно.
РИЧАРД БЕРНШТЕЙН: Я в принципе согласен с тем, что сказали Питер и Роб. Я смотрю на это несколько иначе. Я думаю, что правилом номер один в распределении активов заключается в том, что доходность на капитал выше там, где
капитала мало. Другими словами, вы хотите быть поставщиком дефицитного капитала; вы хотите быть кредитором там, где никто другой не будет давать взаймы. И я думаю, что благодаря щедрости Федеральной резервной системы за последние шесть, семь, восемь лет ни один класс активов не испытывал недостатка в капитале.
Хедж-фонды, товарные фонды, венчурный капитал, частный капитал – все, что угодно, - все при деньгах. Я думаю, что это говорит о том, что доходность активов по всем направлениям будет приглушенной по сравнению с ожиданиями людей. Другими
словами, низкая доходность не только для акций, но и для всего остального. И я думаю, что это означает, что сейчас прекрасное время для очень широкой диверсификации. Перспектива издержек от упущения класса активов чрезвычайно мала, потому что «классов активов» не существует. В то время как большинство моих коллег на улицах, стратеги в других фирмах будут утверждать, что у вас должно быть 50, 60, 70, 80%, 90% в акциях, мой аргумент заключается в том, что в основном говорится, что акции будут классом активов. Я просто думаю, что вероятность того, что это произойдет, намного ниже, чем думают люди.
КОНСУЭЛО МАК: Одна из вещей, с которой вы все, кажется, согласны, заключается в том, что дивиденды имеют большое значение. И Роб, и ты, и Питер, и ты, Рич, - вы все писали об этом. Я собираюсь спросить вас, исторически дивиденды сейчас находятся на минимумах. Коэффициент выплаты дивидендов также находится на почти историческом минимуме, так почему же дивиденды все еще так важны, Питер Бернштейн?
ПИТЕР БЕРНШТЕЙН: Они имеют значение в нескольких отношениях. Во-первых, это деньги в вашем кармане, пусть даже небольшие. В то время, когда прибыль, надежность, доверие к прибыли слабы, дивиденды имеют значение, потому что вы
действительно не знаете, какой будет прибыль. Я также думаю, что если нынешнее налоговое законодательство сохранится – что на данный момент остается под вопросом, - но налог на дивиденды составит 15%, то это будет то же самое, что и на прирост капитала. Существует давление на компании, чтобы они увеличили свои дивиденды. В этом году было много повышений дивидендов, компании, которые не платили дивиденды, начали выплачивать дивиденды – Microsoft по-крупному. Я рассматриваю это как часть прибыли, и есть вероятность, что дивиденды будут расти быстрее, чем рост стоимости акций, потому что они начинаются с таких низких выплат. Так что в любой приличной обстановке это будет важной частью шоу.
КОНСУЭЛО МАК: И я знаю, что вы оба согласны. Это такое удовольствие – видеть здесь Питера. У вас двоих, я уверена, есть несколько вопросов, которые вы тоже хотели бы задать ему. Так что, Роб, не стесняйся.
РИЧАРД БЕРНШТЕЙН: Я начну, Питер, вы, признанный мировой эксперт по риску.
Многие люди говорили о «Ставке Гринспена», о том, что Федеральная резервная система прискачет, как кавалерия, и спасет всех, и это заставило людей рисковать больше, чем обычно. Вы согласны с этим? Как вы думаете, это реально?
ПИТЕР БЕРНШТЕЙН: Да, я согласен с этим. Я думаю, что есть такое чувство, что если в экономике будет еще одна слабость, то они изменят нынешнюю политику, да. Но я думаю, что мы попали в это положение по правильной причине. Я имею в виду, я
думаю, что Гринспен принимал хорошие решения в этом смысле, и это вытекает прямо из того, о чем я говорил раньше, о последствиях ошибки. Когда экономика была слабой во время рецессии и существовала угроза дефляции, я думаю, что Гринспен привел ФРС именно к этой линии рассуждений: если мы действительно не наводним экономику ликвидностью, если мы попадем в дефляцию, то станем похожими на Японию или еще хуже. Поэтому мы должны рискнуть создать слишком много ликвидности, мы должны рискнуть выглядеть слишком легко, потому что последствия альтернативного решения были бы ужасными. Так что я думаю, что в данный момент мы находимся в каком-то ящике. Есть такая штука, - вставил Гринспен, - в том смысле, что если экономика слаба, то они смогут быть полезными. Я думаю, что большая часть риторики, которая исходит из ФРС в настоящее время, состоит в том, чтобы напомнить людям, что мы жестки, мы будем бороться с инфляцией, мы здесь для того, чтобы ужесточить денежную политику, если это будет необходимо. Они пытаются напомнить людям, что такая возможность существует. Я думаю, что они надеются сжать часть пузыря на рынке жилья, находятся в этом процессе, да. И я думаю, что то, что вы сказали, абсолютно правильно, но я думаю, что мы пришли туда по правильным причинам.
КОНСУЭЛО МАК: Короткий вопрос, Роб?
РОБЕРТ АРНОТТ: Конечно. Одна из вещей, которой, на мой взгляд, даже сейчас уделяется слишком мало внимания, - это потенциальное взаимодействие между демографией и рынками капитала.
Поколение бэби-бумеров – мое поколение – быстро приближается к пенсии, первая волна бэби-бумеров должна выйти на пенсию в ближайшие три-пять лет.
И поэтому возникает естественный вопрос: поскольку это начинает происходить и поскольку самое большое поколение перспективных в истории пенсионеров, похоже, поддерживается пропорционально меньшей рабочей силой, чем мы видели исторически. В чем вы видите эти последствия?
КОНСУЭЛО МАК: Очень быстро здесь. Я должна добраться до наших “One Investments” для наших зрителей. Продолжайте.
ПИТЕР БЕРНШТЕЙН: Это сложный вопрос. Что касается фондового рынка, Роб, позволь мне разобраться только с одной его частью. Я не верю, что все эти люди, выходящие на пенсию, обязательно приведут к падению фондового рынка, потому
что они будут продавать свои акции. Цены на акции определяются ожиданиями. Не по денежным потокам. В это трудно поверить, но это действительно так. Эти люди толпами приходили на рынок труда в 1970-х годах, и они начинали накапливать на будущее, и акции падали, а не росли. Так что я не думаю, что это окажет такое влияние. Более фундаментальные экономические проблемы очень важны и серьезны.
КОНСУЭЛО МАК: Быстрые вопросы каждому из вас. Одна инвестиция для долгосрочного портфеля, и Питер Бернштейн, как вы сказали, владеть всем понемногу.
ПИТЕР БЕРНШТЕЙН: Я бы владел всем понемногу. Я просто хочу подчеркнуть одну вещь, с которой Роб полностью согласен: вы владеете не только тем, что вам удобно. То, что удобно, - это не правильный способ инвестирования. У вас должны быть вещи, которые вам неприятны. В противном случае вы на самом деле не диверсифицированы. Вещи, которые вас устраивают, представляют собой одну ставку, и цель диверсификации состоит в том, чтобы охватить все ставки. Это не просто защита в стратегии, чтобы быть диверсифицированным. К тому же это агрессивный подход, потому что вы столкнетесь с возможностями, которые вам не представились бы, если бы вы не попытались преодолеть их.
КОНСУЭЛО МАК: Это отличный момент. Это отличный момент.
Роберт Арнотт, ваша «Единственная инвестиция».
РОБЕРТ АРНОТТ: Долг развивающихся рынков, о котором я упоминал ранее. В этой области есть два фонда с пятизвездочным рейтингом Morningstar, которые заслуживают упоминания. У PIMCO есть фонд облигаций развивающихся рынков, и у Fidelity тоже.
КОНСУЭЛО МАК: Рич Бернштейн.
РИЧАРД БЕРНШТЕЙН: Я сказал о высококачественных привилегированных акциях, которые так игнорировались. Никто больше не следует за ними. Некоторые из них имеют право на исключение дивидендов, особенно некоторые бессрочные привилегированные, и вы должны придерживаться высококачественных, но я думаю, что вы получите здесь дополнительный доход.
КОНСУЭЛО МАК: Ты только что сказал «да», Питер, насчет этого.
ПИТЕР БЕРНШТЕЙН: Я думаю, что это отличная идея, да.
КОНСУЭЛО МАК: «Неудобная инвестиция» - это, например, золото?
ПИТЕР БЕРНШТЕЙН: Да, это было бы золотом, да, для многих людей. Вы можете купить их в ETF. Я думаю, что золото, немного может пройти долгий путь. Если мир действительно начнет разваливаться на части, если доллар действительно окажется в такой беде, о которой люди говорят, что в конечном счете так оно и будет, то немного золота может пройти долгий путь. Цена все еще не очень высока с поправкой на инфляцию. Так что вы можете получить большую премию за доллар. Я думаю, что это всего лишь небольшая позиция, но я думаю, что она должна быть у каждого. Вы можете купить ETF.
КОНСУЭЛО МАК: Питер Бернштейн, большое вам спасибо за то, что вы пришли на WealthTtrack и дали телевизионное интервью. Это было просто потрясающе. Как здорово, что вы были у меня в гостях. И Роберт Арнотт, рада видеть вас в студии. Рич Бернштейн, я тоже рада тебя видеть. На этой ноте мы завершим этот выпуск WealthTrack….