Gary Mishuris
Источник: https://www.forbes.com/
Перевод: ТОО «PFA»
Почти невозможно быть уверенным в том, что мы испытываем пузырь в реальном времени.
Недавно я слушал записи ежегодных собраний Berkshire Hathaway с 1994 по 2019 годы в быстрой последовательности. Из прозрений, которые я почерпнул, выделялся один. Даже самые лучшие инвесторы в мире, Уоррен Баффет и Чарли Мангер, не до конца осознавали степень пузырей, в которых они находились ни в конце 1990-х, ни накануне Великого финансового кризиса.
Безусловно, они были должным образом осторожны, и в некоторых случаях предупреждали о скрытых опасностях в течение многих лет. Однако они не полностью осознавали, насколько цены стали иррациональными в разгар обоих кризисов. Я не критикую их. Скорее, я говорю о том, что слишком сложно говорить с уверенностью, находимся ли мы в пузыре сегодня.
Лучшее, что можно сделать, — это стать более осторожным, так как цены на активы становятся все более и более оптимистичными. Можно также использовать подход контрольного списка, используя различные аспекты деятельности на рынке капитала, чтобы увидеть, где мы находимся на спектре пессимизма и оптимизма для каждого из них.
Вот список таких аспектов, в отношении которых я бы сказал, что мы достигли максимального оптимизма или почти достигли его:
- Процентные ставки [Чрезвычайно низкие]
- Кредитные спреды [ниже среднего]
- Условия кредита [Свободно]
- Обилие спекулятивных IPO [High]
- Деятельность по выкупу корпоративных акций [High]
- Венчурная деятельность [Exuberant]
- Оценка акций [Высокая]
Изучая ландшафт, кажется вероятным, что если и есть пузырь, то он не в акциях, а в кредитах. В условиях, когда участники рынка ожидают низкую однозначную положительную инфляцию, рационально ли покупать инвесторам долгосрочные облигации с отрицательной доходностью? В конце концов, инвестирование — это выкладывание капитала сегодня для разумного ожидания увеличения его покупательной способности в будущем. Существует множество других признаков опасности на кредитных рынках – невыполненные условия, спреды ниже среднего, рискованные эмитенты, способные привлечь долгосрочные долговые обязательства с низкой процентной ставкой, и разрешительный левередж, разрешенный банками при выкупе акций под управлением частного капитала. Если они не описывают самый пик кредитного цикла, то я не знаю, как это должно выглядеть.
Хайман Минкси однажды сказал: «Кредит — это как кислород. Вы не замечаете его, когда он есть, но вы довольно быстро начинаете скучать по нему, когда он ушел.»
Тогда возникает вопрос: что, если что-то вы должны делать с этим в своем портфеле?
Опция по умолчанию – ничего не делать.
Мой круг компетенций – микроэкономический анализ снизу вверх. Я трачу очень мало времени на размышления о макро-тенденциях или рынках в целом и концентрирую свою деятельность на оценке отдельных компаний и инвестировании в них с тем, что я считаю большим запасом маржинальности. Поэтому соблазнительно и, возможно, в целом правильно, учитывая вышесказанное, игнорировать предупреждающие знаки и действовать как обычно.
Недостатком этого подхода является то, что если окружающая среда настолько оптимистична, насколько я полагаю, то очень вероятной будущей реакцией будет то, что рынок развернет свой маятник настроения в противоположном направлении. При таком сценарии капитал быстро иссякнет, условия кредитования перейдут от беспристрастных к драконовским, даже солидные сделки не будут финансироваться, а рыночная стоимость большинства ценных бумаг резко снизится (хотя это не обязательно будет постоянно в случае солидных предприятий).
Такая среда также представит удивительные возможности покупки. Однако, чтобы воспользоваться этими возможностями, вам понадобится доступный капитал. Независимо от того, насколько тщательно вы выбираете свои инвестиции, в условиях серьезного нарушения рынка многие из них по-прежнему будут резко падать в цене. Вы не сможете легко воспользоваться преимуществами новых удивительных сделок.
Одно из решений состоит в том, чтобы перевесить ваши инвестиционные соображения снизу вверх и просто сохранить значительную сумму денег в стороне. У этого подхода есть две проблемы:
-
Это было бы прямым выбором времени для входа в рынок, в котором ни я, ни кто-либо другой из моих знакомых не имеют особой компетенции.
-
Хотя описанный мною сценарий радикального разворота рынка — это вероятность, вероятность которой возрастает в зависимости от того, насколько далеко зашел оптимизм маятника, у меня нет оснований полагать, что это наиболее вероятный сценарий или что он скоро случится.
Стоимость решения сохранить значительную часть вашего портфеля в денежной форме (или в облигациях) предопределяет высокую ожидаемую прибыль от текущего инвестиционного портфеля, и я не желаю нести такую ответственность, учитывая инвестиции, которые я могу найти.
Если проблема представляет собой событие высокой степени опасности с неизвестной вероятностью и временем, то инвестирование партнёрского портфеля, как если бы такой сценарий был базовым, неуместно. Это означает, что нет такого решения, требующего, чтобы я взял значительную часть капитала и перераспределил его в ценные бумаги, которые принесут пользу только в случае серьезного нарушения рынка. Альтернативная стоимость просто слишком высока, и я уверен, что могу предсказывать будущие движения рынка слишком плохо.
Идеальное решение тогда должно соответствовать следующим критериям:
-
Следует использовать только небольшую часть вашего портфеля
-
Это должно обеспечить очень большую отдачу в случае серьезного нарушения рынка
-
Для этого предпочтительнее полагаться на навыки в вашем круге компетенций – фундаментальный анализ для меня снизу вверх
Как следует вам осуществить этот страховой полис? Это слишком зависит от ваших обстоятельств и способностей, чтобы я мог дать обобщённый ответ. Я выбрал подход, который, по моему мнению, подходит для долгосрочных партнерских отношений, которыми я управляю для единомышленников. Однако, если вы решите проигнорировать риск, сделайте это, зная, что вы несете риск небольшой, но довольно серьезной угрозы потери части своего богатства, если маятник перевернется в другую крайность от нынешнего радужного оптимизма, преобладающего на финансовых рынках.
Примечание. Эта статья была адаптирована из письма партнеров Silver Ring Value Q3 2019 для партнеров с ограниченной ответственностью, в котором я описываю решение, которое, по моему мнению, подходит для наилучшего решения этой дилеммы для партнерства.
Отказ от ответственности: Выше мое личное мнение, и не является инвестиционным советом.