Плохое начало, а затем упущенная возможность.
Автор: Джон Рекенталер
Источник: morningstar.com
Перевод: ТОО «PFA»
Спотыкаясь иду на выход
В продолжении о китайских акциях. В то время, как экономика Китая показала небывалый рост, его фондовый рынок этого не сделал. С января 1993 года, когда Morgan Stanley Capital International впервые начала отслеживать динамику акций страны, китайские акции с той даты отставали от всех 10 крупнейших фондовых рынков. Почему?
Начнем с того, что запуск китайского фондового рынка выглядел провально. После сорокалетнего перерыва Шанхайская фондовая биржа вновь открылась в декабре 1990 года, всего за два года до начала работы индекса MSCI China. В те первые годы маркет-мейкеры, регулирующие органы и инвесторы изучали свою роль в стране, не привыкшей к современному капитализму. Поэтому неудивительно, что после первоначальной эйфории китайские акции упали.
Время тоже было неудачным. По мере того, как китайский рынок пытался исправить свои недостатки, страна оказалась втянутой в водоворот азиатского финансового кризиса 1997 года. Технически кризис обошел Китай стороной, так как касался валют соседних стран. Однако, учитывая, как близость Китая, так и прочные торговые отношения, его акции неизбежно пострадали. Пятимесячная потеря китайских акций была захватывающей дух (или точнее, душераздирающей) 60%.
Затем произошло еще одно событие, не связанное с Китаем: глобальный крах технологических акций. Даже Тихий океан не смог помешать ему достичь берегов Китая. С весны 2000 г. по осень 2002 г. китайские акции торговались примерно так же, как и американские. Эти результаты не только нанесли ущерб общей прибыли, но и разочаровали инвесторов, стремившихся к географической диверсификации. В то время как Соединенные Штаты переживали рецессию, китайская экономика процветала. Наверняка его акции должны были избежать ущерба. Но они этого не сделали.
Лучшие дни
После своего бурного дебюта китайские акции выровняли ситуацию. За последние 20 лет китайские акции примерно соответствовали доходности после инфляции, которую демонстрировали более сильные развитые рынки, и превышали доходность слабых фондовых рынков, таких как Япония, Испания и Италия. Однако, учитывая высокую волатильность китайских акций, их соотношение риск/доходность было менее привлекательным. Так много дыма должно было произвести больше огня.
Эта поговорка еще более применима к экономическому успеху Китая. За последние 20 лет США увеличили свой валовой внутренний продукт на душу населения на 20%, а Китай — на 400%. Тем не менее, две страны продемонстрировали одинаковый рост фондового рынка (конечно, США удерживают преимущество в соотношении риск/прибыль). То, что китайские акции не лидировали с самого начала, понятно. То, что они с тех пор в полной мере не воспользовались экономическими достижениями своей страны, вызывает вопросы.
Верхняя и нижняя линии
Неудивительно, что китайские компании очень успешно увеличили свои продажи. Каждый год Fortune составляет рейтинг 500 крупнейших компаний мира по выручке. В 2002 году в Китае было 10 таких публичных компаний. Сейчас в стране их 124, на три больше, чем в США. Эти 124 китайские компании приносят больше доходов, чем все организации из Японии, Германии, Франции и Великобритании, включенные в рейтинг Fortune, вместе взятые.
Проблема заключалась в прибыльности. С китайскими компаниями часто случаются странности. При рассмотрении списка Fortune за 2020 год Центр стратегических и международных исследований составил среднюю рентабельность активов, в том числе для организаций, базирующихся в США и Китае. Американские компании зафиксировали среднюю норму прибыли на уровне 9,1% и рентабельность активов на уровне 4,9%. Для китайских предприятий эти цифры составили 4,5% и 1,9% соответственно.
Являются ли китайские компании менее прибыльными из-за их внутреннего рынка? Хотя китайские потребители быстро увеличивают свои доходы, их заработная плата остается намного ниже уровня развитых рынков. Таким образом, китайские корпорации сталкиваются с ценовыми ограничениями, которые не беспокоят предприятия, работающие в более богатых странах. Возможно, китайские фирмы весьма эффективны, учитывая их недостатки.
Это разумное предположение, но неверное. В опросе 2021 года членов Американо-китайского делового совета 95% респондентов заявили, что их китайские операции были в плюсе. Более того, 43% ответили, что их китайские филиалы получают более высокую прибыль, чем их бизнес в целом, в отличие от 22%, которые заявили об обратном. Таким образом, в то время как китайские компании изо всех сил пытаются превратить продажи в чистую прибыль, американские фирмы этого не делают.
(Публикация Министерства торговли Китая за 2019 год показала аналогичный результат, в котором сообщается, что «у большинства транснациональных корпораций рентабельность инвестиций в Китае выше, чем в среднем по миру».)
Мощные голоса
Проблема исходит от ведущих стейкхолдеров компаний: их основных инвесторов и китайского правительства. Как поясняют Фуксю Цзян и Кеннет Ким в статье «Корпоративное управление в Китае: обзор», публичные акции китайских компаний обычно имеют очень крупных владельцев. В 2018 году более 80% зарегистрированных на бирже китайских фирм имели акционера, которому принадлежало не менее 20% капитала компании. Эти инвесторы, пишут авторы, часто используют свои полномочия для «экспроприации богатства у миноритарных акционеров». Например, они могут участвовать в сделках со связанными сторонами, которые способствуют развитию других видов их деятельности за счет компании.
Связанным с этим препятствием является тесная связь между китайским правительством и якобы частными предприятиями. Например, Цзян и Ким сообщают, что в исследовании 2007 года 27% китайских предприятий, классифицированных как неправительственные, тем не менее возглавлялись бывшими бюрократами. Поддержание тесных связей с правительством необходимо для ведения бизнеса в Китае, но такие отношения также могут нанести ущерб прибыли. Например, чтобы обеспечить высокую занятость, чиновники могут оказывать давление на компании, чтобы они нанимали больше сотрудников, чем им нужно.
Наконец, китайская правовая защита исторически была плохой. К счастью, пишут авторы, регуляторный климат значительно улучшился за последние 25 лет. Риск того, что активы компании будут конфискованы государством или ее интеллектуальная собственность украдена ее конкурентами, резко снизился. (По крайней мере, так было до того, как президент Си Цзиньпин начал, как выразился один писатель, «ставить китайские компании на колени».) Тем не менее, такие опасения иногда заставляют руководство отказываться от стратегий максимизации прибыли в попытке избежать юридических проблем.
Резюме
Плохая новость для энтузиастов китайских акций заключается в том, что за последние три десятилетия рынок двигался по-собачьи. Ранним последователям было бы лучше инвестировать куда-нибудь еще. Хорошая новость заключается в том, что с тех пор условия улучшились, что позволило китайским акциям хотя бы частично извлечь выгоду из необычайного экономического роста своей страны. Пока неясно, продолжится ли прогресс или он будет остановлен «реформами» Си.