Питер Л. Бернштейн (22.01.1919 – 05.06.2009 гг)
24 октября 2018 года
Источник: novelinvestor.com
Перевод: ТОО «PFA»
Когда вы ожидаете, что что-то случится, но этого не происходит, вы удивляетесь. На фондовом рынке результат корректировки цен активов, рождает удивление. Обыватели могут назвать это нестабильностью – неустойчивостью.
Конечно, нестабильность несет в себе негативный оттенок (путая его с риском, который также не способствует пониманию). Я слышал, что никому не спокойно когда цены на активы, только и делают, что скачут. По-видимому, это настолько сильно их расстраивает, что люди намеренно строят стратегии для минимизации их в своем портфеле. Их цель: избежание неожиданностей.
В противоположность этому, грамотный инвестор может увидеть это по-другому: неустойчивость – сюрпризы – особенность рынков. Ожидания зачастую ошибочны, неожиданные вещи случаются, нередко цены кардинально меняются, что создает возможности для тех, кто менее боязливо относится к неустойчивости. Другими словами, принятие неожиданностей приводит к возможностям.
Подавление неустойчивости ничем не отличается от попыток устранить неожиданности с рынков. Это не только невозможно, но — с большой вероятностью, в конечном счете, - приводит ко многим вещам, что вы пытаетесь избежать. Как это происходит: «стабильность приводит к нестабильности».
Если целью является стабильность, то какой будет реакция, если вещь, которая была создана для того, чтобы быть стабильной становится неожиданно нестабильной? Страх первым приходит в голову, что приводит к ряду решений, основанных на нем, из-за чего-то, что было неожиданным (к сожалению, поведение инвесторов имеет тенденцию быть изменчивым, когда им следует быть стабильными/дисциплинированными, и, наоборот, портфель, который создан, должен быть готовым изменчивости рынка).
Питеру Бернштейну потребовалось много времени, чтоб объяснить все это - и сделал он это лучше, чем я, – в его статьях по экономике и портфельной стратегии с 2002 года. Я делюсь этим, так как это идеально подходит записям за последние недели о скрытом разнообразии средних показателей и о постоянном страхе перед неустойчивостью цен ввиду финансового кризиса и готовности сгладить все, чтобы избежать это.
В книге Юджина О’Нила «Луна для бездольных», Джим Тайрон вопит: «Здесь нет ни настоящего, ни будущего, только прошлое, которое повторяется снова и снова. От этого никуда не деться. Никогда». Если это слабость, присущая человеческому сознанию, то, как мы, те, кто зарабатывает на прогнозировании постоянно меняющегося будущего, преодолеем это?
Конечно, пока мы делаем плохую работу по ее преодолению. Мы можем легко понять, насколько плоха работа, просто посмотрев на поведение форвардных рынков, таких как фондовый рынок, отражающие, возможно, ожидания лучше, чем текущие события или история. На этих рынках цены меняются, когда события отличаются от ожиданий рынка. Эти цены известны своей неустойчивостью. Короче говоря, реальность постоянно застает нас врасплох.
Наши предположения о будущем необъективны и не отражают всю имеющуюся информацию. Слишком многие из нас это Джимы Тайроны, и предположения Джима о будущем не проходят тест на рациональность.
Почему так? Я полагаю, что основное объяснение – это, по большей части, наше упрямое нежелание принять изменения, даже если они у нас прямо перед носом. Мы, разумеется, боимся неизвестного, а будущее это всегда что-то неизвестное. Гамлет глубоко затронул что-то в нас, когда сказал: «Мы предпочли бы перетерпеть все имеющиеся у нас невзгоды, чем полететь к тем, о которых мы ничего не знаем».
Ужасные последствия этой особенности человеческой природы состоит в том, что оно неизбежно обречено на провал. Привычка принимать решения, на основе серьезно взвешенных размышлений о прошлом, является частью самого процесса изменений и частью сил, которые формируют будущее. Рациональные модели ожидания, на самом деле, часто сбиваются с пути, потому что они не в состоянии учесть этот динамический аспект процесса. Что еще более важно, это главная причина, почему неожиданности так часто встречаются и так разрушительны по своему воздействию.
Несмотря на то, что людей всегда застают врасплох, мы учимся не удивляться неожиданностям. Следовательно, мы прилагаем много усилий, чтобы защитить себя от неожиданностей, что подводит меня ко второй важной части этой статьи: решающей роли сглаживания.
Что я подразумеваю под этим? Сглаживание удаляет все неровности из данных. В более фундаментальном смысле сглаживание предполагает, что изменения в заданном пути являются либо временными, либо систематическими, а не первым шагом к другому и, возможно, менее знакомому пути. Таким образом, сильное сглаживание является либо наивностью, потому что оно не предполагает изменение, либо лицемерием, потому что оно предназначено для того, чтобы скрыть изменения, которые было бы неприятно обнаружить.
Мы с энтузиазмом редактируем необработанные данные, чтобы они казались понятными. Мы корректируем их с учетом сезонных колебаний и используем данные за год, а не за месяц или квартал, когда последнее кажется слишком неустойчивым для наших целей. Скользящие средние показатели, трендовые расчеты и даже сама модель скидок на дивиденды являются одними из наших повседневных инструментов для сглаживания краткосрочных изменений в формах управления.
В более сложном образе, портфельные менеджеры тратят большую часть своего времени в попытке сгладить производительность портфеля. Мы диверсифицируем, перестраховываемся, меняем структуру активов. Неустойчивость - недопустима, и, при прочих равных условиях, низкая бета кажется более эффективной, чем высокая бета.
Мы даже пытаемся сгладить самую непослушную переменную из них-цены на акции. Специалисты и участники рынка зарабатывают себе на жизнь тем, что сдерживают ценовые ходы в той мере, в какой позволят их сила воли и капитал. Мы требуем этого в надежде, что цены на акции будут лучше отражать долгосрочный показатель, а не безумства, вызванные явлением «конкурса красоты», в котором управляющие менеджеры выбирают акции только на основе того, что выбирают другие менеджеры. Тем не менее, есть доказательства того, что фондовый рынок более эффективен в обработке информации о том, что делают другие инвесторы, чем в обработке фундаментальной информации о базовых активах, поэтому цены на акции так часто оказываются непредусмотрительными и сумасшедшими, а не рациональными.
Это подводит меня к началу статьи. Чем настойчивее мы сглаживаем данные, тем легче впадать в привычку делать автоматически-регрессионные прогнозы или смотреть в зеркало заднего вида (примеч.: авторегрессия – использование прошлых данных для прогнозирования будущих результатов). И чем больше мы это делаем, тем уязвимее мы становимся для неожиданностей.
Правда, с которой мы все ненавидим сталкиваться, заключается в том, что данные не являются идеальными. Это клише, чтобы сказать, что изменения неизбежны, но мы все еще надеемся, что изменения прибудут в единых пакетах, привязанных в легко узнаваемых розовых лентах. К сожалению, это не так: идеальные данные – это иллюзия. Новый автомобиль, который вы покупаете, теряет треть своей ценности в тот момент, когда вы покидаете выставочный зал, даже если вы можете обесценить его в своих книгах методом пропорционального списания стоимости при учете амортизации.
Но есть кое-что хуже этого. Попытка сохранить данные «идеальными», приводит к еще большему беспокойству, когда, в конечно счете, реальность пробивается через них.
Значение этого явления для инвесторов должно быть ясно. В то время как некоторые утверждают, что колебания цен на акции слишком неустойчивы, чтобы иметь какой-либо смысл с точки зрения основных изменений, так вот пример, который я здесь показываю, совершенно противоположный.
Это только часть моего аргумента. Инвесторы могут пожелать, чтобы мир был менее беспокойный, но они чувствуют, что сглаживание скрывает реальность. До тех пор, пока эта разница между внешним видом и реальностью будет существовать, они будут жертвами всевозможных слухов, подсказок и даже более замысловатых форм информации. Это само по себе делает цены на акции неустойчивыми и подпитывает явление «конкурса красоты», потому что якорь основ лежит на сыром дне. Дополните это тем, что происходит, когда неожиданность настигает нас, и реальность, наконец, вспыхивает – таким образом, неустойчивость цен на акции действительно должна быть нормой, а не исключением.
Наиболее увлекательной частью всего этого является то, что сам этот процесс становится внутренним в рамках более значительной степени: печальные последствия неожиданности приводят к большему сглаживанию, чтобы избежать неожиданности, а затем, в свою очередь, к еще большему беспокойству, поскольку эти усилия неизбежно терпят неудачу. Следствием сглаживания является высшая степень шероховатости.
Исследование показывает, что самые рискованные акции - это акции с самым ровным фундаментом, а не с самыми переменными данными! Компании с плохим фундаментом могут быть более рискованными, чем компании с четко определенными тенденциями, но акции и компании это не обязательно одно и то же.
Рынок признает, что уязвимость компаний - это неожиданность, когда их фундаментальные показатели неустойчивы. Мы видим это признание в соответственно низких P/E, высоких доходностях и высоких дисконтных ставках, короткой продолжительности и — что во многом наиболее полезно для творческого инвестора — пренебрежение аналитикам. Сглаживающиеся компании, которым рынок присуждает высокие P/E, низкую доходность и низкие дисконтные ставки, длительную продолжительность и интенсивное аналитическое изучение, – это акции, которые являются самыми рискованными из-за того, что происходит с ними, когда данные начинают показывать неровности.
Взгляните на падения, таких компаний как EastmanKodak, Xerox, Polaroid и даже IBM, у которых был гладкий темп роста так долго, но все -таки не навсегда! То же самое произошло с компаниями по производству металла после 1959 года – когда эти компании фактически считались растущими компаниями – и с коммунальными предприятиями после середины 1960-х годов. Высокие P/E очень медленно восстанавливаются после того, как данные показывают, что компания, в конце концов, будет подвержена изменчивости, как и все остальные.
Человечество создало множество удобных устройств для избегания неожиданностей, и для этого они глядят в зеркало заднего вида, чтобы предсказать изменчивое будущее и сглаживают данные, которые по своей природе неровны. Однако в простом удобстве нет мудрости. Эти стратегии всегда оказывались обреченными на провал и будут обречены на провал. Хуже того, они заставляют нас снова и снова обнаруживать, что сюрпризы неизбежны, и что их не устранить, не подавить и не избежать, как мы на то надеемся. Они служат только для того, чтобы делать еще больше неровностей.