Автор: Крис Брайтман
Опубликовано: май 2022 г.
Перевод: ТОО «PFA»
Ключевые моменты
- Триллионы долларов дефицитных расходов, финансируемых за счет создания новых денег за последние два года, вызвали сегодняшнюю стремительную инфляцию.
- Наш огромный государственный долг может помешать ФРС повысить процентные ставки настолько, чтобы обуздать инфляцию.
- Рынки акций начинают учитывать растущий риск стагфляции.
- Инвесторы репозиционируют портфели, чтобы защитить реальную стоимость своего финансового капитала.
Чтобы компенсировать экономические последствия пандемии, Министерство финансов работало рука об руку с ФРС в течение последних нескольких лет, переводя триллионы вновь созданных долларов на банковские счета частных лиц и корпораций. Как я писал два года назад эта политика была «необходимой гуманитарной попыткой сохранить нашу экономику в условиях кризиса, вызванного COVID». Поддерживая совокупный спрос, мы стремимся предотвратить более значительное, чем необходимо, снижение объема производства. Невыполнение этого требования может привести к депрессии и глубоким человеческим страданиям». Далее я предупредил, что «… намного больше долларов будет гоняться за меньшим количеством товаров и услуг. Результатом будет инфляция». Теперь уровень инфляции, который испытывают потребители, ИПЦ, скачет выше 8%. Показатель инфляции, который, по мнению ФРС, он может контролировать, базовый PCE, увеличивается со скоростью выше 5%.
Рынок облигаций рассчитывает на быстрый возврат к низкой и стабильной инфляции. Инвесторы должны остерегаться риска интерпретации этого неявного прогноза, основанного на ценах на облигации, как непредвзятой оценки будущей траектории процентных ставок и темпов инфляции. Последние несколько десятилетий низкой и стабильной инфляции научили пару поколений трейдеров облигациями не бороться с ФРС. Когда ФРС публикует точечный график, отображающий прогноз будущих ставок, трейдеры облигациями следуют примеру ФРС, даже несмотря на то, что общеизвестно, что эти опубликованные точечные графики были неточными в поворотные моменты.
Признайте, что инфляционные ожидания могут стать самосбывающимся пророчеством. Ожидания более высокой инфляции заставляют людей требовать более высокой заработной платы и устанавливать более высокие цены на продукты, подпитывая будущую инфляцию. Следовательно, ФРС по понятным причинам стремится управлять такими ожиданиями. При этом они рискуют доверием. Например, они почти комично отказались от слова «временный» в ноябре 2021 года после неудачной попытки «уговорить» инфляцию.
ФРС слишком долго ждала, чтобы ужесточить политику, и теперь ей нужно действовать агрессивно. Рынки капитала запаниковали, поскольку инвесторы пытаются предугадать, как скоро ФРС сможет снизить инфляцию до целевого уровня; степень ужесточения финансовых условий и величина повышения реальных процентных ставок, которые потребуются; и вызовет ли это ужесточение рецессию.
Четыре циклических сценария
Мягкая посадка. Давайте предположим, что сегодняшняя цена на рынке облигаций соответствует действительности. Сегодняшняя номинальная доходность 10-летних казначейских облигаций составляет около 3%, а 10-летняя BEI также составляет около 3%, что обеспечивает 10-летнюю реальную доходность TIPS около нуля. 5-летний BEI в размере 3,5% предполагает, что ИПЦ вскоре упадет до 2%, учитывая, что сегодняшний годовой ИПЦ составляет 8,5%. Если ФРС удастся достичь этой благоприятной траектории инфляции и процентных ставок, подразумеваемой рынком облигаций, не вызывая при этом рецессии, то недавнее снижение цен на акции может быть позади. Хотя нынешняя доходность по S&P 500 чуть выше 4% значительно ниже долгосрочного среднего значения в 7%, она обеспечивает разумную премию за риск по сравнению с сегодняшними долгосрочными реальными ставками в 0%.
Рецессия. Сегодняшние цены на рынке облигаций могут быть правильными, но необходимое ужесточение, доведение ставки по федеральным фондам до 3% к началу 2023 года наряду с агрессивным количественным ужесточением, может вызвать рецессию. Если это так, мы можем ожидать, что фондовый рынок будет оценивать более высокую премию за риск, пока не ощутит конец рецессии. Акции, вероятно, упадут дальше, но оценки могут остаться в пределах повышенного диапазона, который мы испытали в 21 веке.
Длительная инфляция. Если ФРС не сможет обуздать инфляцию, то цены акций и облигаций будут продолжать падать. Когда инвесторы оценивают инфляцию как длительную проблему, BEI будет расти вместе с номинальными ставками. Инвесторы понесут убытки в своих портфелях облигаций. В этом сценарии ожидайте, что премия за риск по акциям вырастет, а цены на акции снизятся. История и здравый смысл подсказывают, что высокая инфляция совпадает с высокой волатильностью инфляции, процентных ставок и цен на акции. Волатильность цен на рынке капитала подобна термометру, показывающему повышенную температуру. Выявляет болезнь. Следуя этой аналогии, болезнь заключается в ошибочной экономической политике. Высокая волатильность повышает премии за риск и снижает цены акций.
Стагфляция. Если ФРС не сможет укротить инфляцию, и у нас будет одна или две рецессии, то ожидайте, что рынки капитала будут вести себя так же, как в конце 1970-х и начале 1980-х годов. Процентные ставки взлетят до или превысят текущий уровень инфляции. Цены на акции упадут, а мультипликаторы P/E сократятся. В последний период стагфляции CAPE Шиллера упал ниже 10 в 1977 г., опустился до 7 в 1982 г. и не поднимался выше 10 до 1985 г. При сегодняшнем CAPE значительно выше 30 падение даже всего до 10 означает ужасающее снижение цены на акции.
Постоянно растущие реальные ставки
Нулевые и отрицательные реальные процентные ставки не являются нормальными. Как Ларри Саммерс впервые объяснил еще в 2020 году, мировая экономика испытывает избыток сбережений, который сохраняется в течение последних двух десятилетий, что приводит к снижению реальных ставок дисконтирования и повышению мультипликаторов P/E. Меркантилистская модель роста Китая, стремление американских корпораций к монопольной прибыли за счет финансового инжиниринга и низких инвестиций, а также недостаточные инвестиции в общественную инфраструктуру в развитых странах — все это способствовало этому превышению желаемых сбережений над фактическими инвестициями.
Центральные банки также способствовали отрицательным реальным ставкам как непреднамеренному последствию количественного смягчения. Количественное смягчение явно предназначено для снижения стоимости капитала для поддержания цен на активы и, следовательно, роста. Количественное смягчение усугубляет имущественное неравенство, поскольку немногие богатые владеют большей частью мирового капитала. Люди, живущие от зарплаты до зарплаты, в значительной степени потребляют увеличение своего богатства. Илон Маск, Джефф Безос, Билл Гейтс и Уоррен Баффет просто экономят больше.
Чтобы вернуть инфляцию под контроль, ФРС может потребоваться поднять процентные ставки выше уровня ожидаемой инфляции. К сожалению, сегодняшний огромный государственный долг, составляющий сейчас более 120% ВВП по сравнению с чуть более 30% в конце 1970-х годов, может не позволить столь резкого роста номинальных ставок. При повышении процентных ставок может потребоваться постоянное создание денег для обслуживания нашего долга.
ФРС контролирует уровень краткосрочных номинальных процентных ставок. Может ли он контролировать долгосрочные реальные ставки? Три вековые силы увеличивают спрос на реальные инвестиции и тем самым, вероятно, повышают глобальный уровень равновесных реальных процентных ставок: увеличение военных расходов; переориентация цепочек поставок и производственных мощностей (например, заводы по производству щепы и добыча редкоземельных элементов); и резкое увеличение инвестиций в устойчивую энергетику, включая возобновляемые источники энергии, атомную энергию и интеллектуальные энергосистемы.