Мои не столь глубокие мысли об оценке, корпоративных финансах и новостях дня!
Опубликовано: Среда, 14 Декабря 2016 г.
Автор: Асват Дамодаран.
Перевод: ТОО «PFA»
Активное инвестирование: покой в мире или возрождение силы?
Я был докторантом Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе в 1983 и 1984 годах, когда меня назначили научным сотрудником профессора Юджина Фамы, который в холодные зимы мудро покинул Чикагский университет ради пляжей и теннисных кортов в Южной Калифорнии. Профессор Фама получил Нобелевскую премию по экономике в 2013 году, в первую очередь за то, что в этой статье заложил основы эффективных рынков и усовершенствовал их в своей работе в последующие десятилетия. Спор между пассивным и активным инвестированием, инициированный им и другими сотрудниками Чикагского университета, был частью общей картины фондового рынка уже более четырех десятилетий, и с обеих сторон были страстные сторонники, но даже самые горячие сторонники активного инвестирования должны признать, что в этой битве побеждает пассивное инвестирование. Фактически, индустрия паевых инвестиционных фондов похоже, осознали, что они сталкиваются с реальной угрозой не только своему росту, но и самому своему существованию, и многие из них в ответ сокращают комиссионные и предлагают своим клиентам варианты пассивного инвестирования.
Пассивные инвестиции побеждают!
Когда в 1975 году Джек Богл основал индексный фонд Vanguard 500, я уверен, что даже он не мог предвидеть, насколько сильно он изменит способы инвестирования. Мало того, что индексные взаимные фонды становятся все большей частью инвестиционного ландшафта, сегодня биржевые фонды (ETF) также добавили вес к пассивному инвестированию, а инвестирование на основе индексов расширилось далеко за пределы S&P 500, охватывая практически все торгуемые рынки активов в мире. Сегодня вы можете составить портфель, состоящий из индексных фондов и ETF в любых пропорциях, которые вы хотите, в акциях, облигациях или товарных активах. Рост пассивного инвестирования можно увидеть на графике ниже, где я изображаю долю рынка акций США, удерживаемую пассивными инвесторами (в форме ETF и индексных фондов) и активными инвесторами с 2005 по 2016 год:
Источник: Morningstar
В 2016 году на долю пассивного инвестирования приходилось примерно 40% всех институциональных денег на фондовом рынке, что более чем вдвое увеличило его долю с 2005 года. С 2008 года отток капитала из активного инвестирования ускорился, и в последнее десятилетие средства перетекают из фондов активного в пассивное инвестирование.
Вопрос уже не в том, растет ли пассивное инвестирование, а в том, насколько быстро и за счет чего будет будет расти активное инвестирование. Ответ будет иметь серьезные последствия не только для нашего инвестиционного выбора в будущем, но и для многих сотрудников, от портфельных управляющих, до специалистов по продажам и финансовых консультантов, работающих в активном инвестиционном бизнесе.
При поощрении и поддержке активным инвестированием.
Чтобы понять переход к пассивному инвестированию и почему он ускорился в последние годы, нам не нужно смотреть дальше инвестиционных отчетов, которые миллионы инвесторов получают каждый год от своих брокерских контор или финансовых консультантов, в которых фиксируется ущерб из-за их неистовой активности в управлении портфелями в течение года. Говоря откровенно, сегодня инвесторы, более чем когда-либо прежде, осведомлены о том, что они чаще всего платят активным управляющим за то, чтобы потерять свои деньги, и что теперь у них есть возможность отказаться от этой медвежьей услуги.
1. В совокупности, активное инвестирование не может превзойти пассивное инвестирование (никогда)!
Прежде чем вы начнете нападать на меня за то, что я являюсь закоренелым сторонником эффективного рынка, есть простое математическое объяснение, почему это утверждение должно быть верным. Например, в 2015 году около 40% всех институциональных денег вложенных в акции, было инвестировано в индексные фонды и ETF, а около 60% - в активное инвестирование всех типов. Деньги, вложенные в индексные фонды и ETF, будут отслеживать индекс, при этом очень небольшой процент (около 0,11%) приходится на минимальные транзакционные издержки. Таким образом, активные управляющие капиталом должны начать с осознания того, что они в совокупности не могут превзойти индекс и что их затраты (транзакции и комиссии за управление) должны будут покрываться доходностью индекса. Поэтому неудивительно, что активные инвесторы в совокупности будут генерировать меньше прибыли, чем индекс в течение каждого периода, и более половины из них обычно будут отставать от индекса. В подтверждение первого утверждения приведем в пример график со средней доходностью всех активно управляемых фондов по сравнению с индексными фондами в различные периоды времени, заканчивая 2015 годом.
Источник: S&P (SPIVA).
Средний управляющий активными фондами акций, отставал от индекса примерно на 1,21% в год в период с 2006 по 2015 год и на гораздо больше в течение одного года (-2,92%), трех лет (-2,78%) и пяти лет (-2,90%). Таким образом, неудивительно, что более половины всех активных управляющих фондами проигрывали индексам в разные периоды времени:
Обратите внимание, что на этом графике активные управляющие фондами акций, облигаций и недвижимости работают хуже, чем их пассивные коллеги, что в свою очередь свидетельствует о том, что низкая производительность активных управляющих не ограничивается только рынками акций.
Если активные управляющие капиталом не могут превзойти рынок, то как можно объяснить те немногие исследования, которые утверждают, что они могут это делать? Есть три возможных варианта ответов.
Во-первых, они смотрят на различные категории активных инвесторов (например, хедж-фонды или профессиональные управляющие активами), а не на всех активных инвесторов, и обнаруживают, что одни категории выигрывают за счет других категорий активных инвесторов.
Во-вторых, они сравнивают доходность паевых инвестиционных фондов с доходностью фондовых индексов в течении отдельных периодов, и это сравнение дает предсказуемый результат, активные управляющие стремящиеся держать часть своих портфелей наличными, получают более высокую доходность, чем индекс на падающих рынках исключительно за счет наличных средств в портфелях. Возможно, вы можете использовать это как доказательство того, что управляющие паевых инвестиционных фондов хорошо разбираются в рыночных отношениях, но только в том случае, если они могут генерировать избыточную прибыль в течение длительных периодов времени.
В-третьих, в этих исследованиях сравниваются доходности активных инвесторов с рыночными индексами, которые могут не отражать инвестиционный выбор, сделанный инвесторами. Например, сравнение результатов активных инвесторов на рынке компаний малой капитализацией с индексом S&P 500 или глобальных инвесторов с индексом MSCI, может раскрыть больше вопросов об ограничениях индекса, а не о преимуществах активного инвестирования.
2. Похоже, что ни одна подгруппа активных инвесторов не сможет превзойти рынок.
Стандартная защита, которую большинство активных инвесторов предложили бы в ответ на критику того, что они коллективно уступают рынку, заключается в том, что коллектив включает в себя множество нестандартных активных инвесторов. Я всю жизнь общался с активными инвесторами, которые утверждают, что группа (хедж-фонды, стоимостные инвесторы, последователи Баффета), к которой они принадлежат, не является частью коллектива и что именно другие, менее квалифицированные группы несут ответственность за плачевное состояние активного инвестирования. Более того, они быстро укажут на доказательства, часто обнаруживаемые учеными, изучающими данные прошлых лет, о том, что акции с определенными характеристиками (низкий показатель Р/Е (цена/стоимость), низкий показатель P/Bv (цена/балансовая стоимость), высокая дивидендная доходность, или моментум P/E) превзошли рынок (генерируя доходность выше, чем можно было ожидать, с поправкой на принятый риск). Даже если вы придете к выводу, что эти выводы верны и заслуживают обсуждения, вы не можете использовать их для защиты активного инвестирования, поскольку вы можете создавать средства пассивного инвестирования (индексные фонды только из акций с низким уровнем P/Е или P/BV), которые обеспечат эти избыточные доходы с минимальными затратами. Тогда возникает вопрос, превосходит ли активное инвестирование с каким-либо инвестиционным стилем пассивного партнера с тем же стилем. SPIVA, отличный сервис данных S&P для ведения хроники успехов и неудач активного инвестирования, рассматривает избыточную доходность и процент активных инвесторов, которые не смогли превзойти индекс, в разбивке по подгруппам стилей.
Источник: S&P (SPIVA).
Обратите внимание, что не только нет ни одной подгруппы, которая смогла бы превзойти индекс для этой группы, но также и то, что масштабы недостаточной производительности ошеломляют. Это правда, что это результаты управляющих фондами в акций США, но на тот случай, если вы надеетесь, что активное управление капиталом лучше для достижения результатов на других рынках, в следующей таблице представлен процент активных менеджеров, которые не смогли превзойти индексы на своих рынках, что должно поставить под сомнение и это утверждение:
Источник: S&P (SPIVA).
Есть проблески надежды на годовую доходность в Европе, Японии и на развивающихся рынках, но нет ни одной географии, где активные управляющие капиталом превзошли бы индекс за последние пять лет.
3. Стабильные победители встречаются редко.
Третья и последняя линия защиты активных инвесторов заключается в том, что, хотя они в совокупности и неэффективны по подгруппам, существует подмножество постоянных победителей, которые нашли волшебный ингредиент для инвестиционного успеха. Однако эта последняя надежда рушится, если посмотреть на цифры. Если производительность стабильна, вы должны увидеть ее непрерывность, при этом фонды с высокими рейтингами останутся на высоких позициях, а плохие исполнители уйдут вниз. Чтобы понять, так ли это, я посмотрел, как портфельные менеджеры, ранжированные по квартилям за один период, изменяли свои позиции в следующие три года:
Обратите внимание, что цифры в таблице, когда вы смотрите на все фонды акций США, предполагают очень небольшую преемственность в этом процессе. Фактически, единственное число, которое отличается от 25% (хоть и в пределах статистической погрешности), - это переход от первого квартиля к четвертому, с более высокой частотой перемещений по этим двум квартилям, чем по любым другим двум. Это не должно вызывать удивления, поскольку менеджеры, применяющие самые рискованные стратегии, будут тратить свое время, прыгая между верхним и нижним квартилями.
В качестве последнего аргумента в защиту активного инвестирования вы можете назвать несколько легендарных имен, среди которых Уоррен Баффет, Питер Линч и последний суперзвезда-менеджер в новостях возглавляют список, но признайте, что это скорее признание слабости ваших аргументов, чем ее силы. Фактически, какими бы успешными ни были эти инвесторы, становится невозможным отделить их успех от их инвестиционной философии, периодов времени, в течение которых они действовали, и, возможно, даже удачи. Опять же, опираясь на данные, вот что Morningstar сообщает о доходах, генерируемых их крупнейшими инвестиционными фондами каждый год в последующие два года:
Хотя цифры за 2000 и 2001 годы выглядят неплохо, прошедшие годы не были благосклонны к супер-исполнителям, которые быстро вернулись на Землю в последующие годы. Мы могли бы попытаться объяснить неспособность активного инвестирования обеспечить стабильную прибыль с течением времени множеством причин, начиная с того, что инвестиционный мир становится более плоским, поскольку все больше инвесторов имеют доступ к данным и моделям, но я оставлю это для другого поста. Достаточно сказать, что независимо от причин, активное инвестирование в его сегодняшней структуре - это ужасный бизнес, который показывает низкую отдачу от всех вложенных в него ресурсов. Фактически, учитывая, сколько стоимости разрушается в этом бизнесе, удивительно не то, что пассивное инвестирование вторглось на его территорию, а то, что активное инвестирование до сих пор остается жизнеспособным бизнесом.
Что дальше?
Поскольку уже не подлежит сомнению, что пассивное инвестирование выигрывает битву за деньги инвесторов, и по уважительным причинам, тогда возникает вопрос, каковы будут последствия. Непосредственные последствия предсказуемы и болезненны для активных управляющих деньгами.
1. Активный инвестиционный бизнес сократится: комиссии, взимаемые за активное управление капиталом, будут продолжать снижаться, поскольку они будут пытаться удержать своих оставшихся клиентов, как правило, более старых и более решительных. Несмотря на это снижение комиссий, активные управляющие капиталом будут продолжать терять долю рынка в пользу ETF и индексных фондов, поскольку торговать этими опционами становится все проще и проще. В совокупности бизнес станет менее прибыльным и будет нанимать меньше людей в качестве аналитиков, управляющих портфелем и вспомогательного персонала. Если судить по последним нескольким десятилетиям, будут периоды, когда активное управление капиталом будет выглядеть так, как будто оно набирает обороты, но они будут прерывистыми.
2. Грядут новые разрушения: в статье о сбоях я отметил, что предприятия, которые наиболее созрели для сбоев, - это те, в которых бизнес большой (с точки зрения затраченных долларов), а добавленная стоимость мала по сравнению с затратами на ведение бизнеса. и где все участники (предприятия и клиенты) недовольны существующим положением дел. Это описание подходит для активного управления капиталом как пара перчаток, и неудивительно, что следующая волна потрясений исходит от финтех-компаний, которые видят возможности практически во всех аспектах индустрии активного управления капиталом, от финансовых консультационных услуг до торговли и управления портфелем.
Хотя активное инвестирование способствовало его собственному падению, у роста пассивного инвестирования есть и темная сторона, и многие в сообществе активного управления капиталом поспешили указать на некоторые из них.
1. Корпоративное управление. Поскольку рост ETF и индексных фондов доминирует в инвестиционном ландшафте, вопрос о том, кто будет нести бремя корпоративного управления в компаниях, стал очевидным. В конце концов, у пассивных инвесторов нет ни стимула бросать вызов действующему руководству отдельных компаний, ни возможности сделать это, учитывая огромное количество их холдингов. В качестве доказательства критики пассивных инвесторов указывают на тот факт, что Vanguard и BlackRock голосуют вместе с менеджментом более 90% времени. Я был бы более благосклонен к этому аргументу, если бы крупные семейства активных взаимных фондов были в первую очередь защищали интересы акционеров, но их послужной список голосования с менеджментом исторически был таким же плохим, как и у пассивных инвесторов.
2. Информационная эффективность: в той мере, в какой активные инвесторы собирают и обрабатывают информацию, пытаясь найти рыночные неэффективности, они играют роль в поддержании информативности цен. Это то, что, возможно, не искусно, было сделано в статье Бернштейна о том, что пассивное инвестирование хуже марксизма и приведет нас к крепостному праву . мне хотелось бы, чтобы они полностью переварили статью Гроссмана и Стиглица. которую они цитируют, потому что в статье этот процесс доведен до логического завершения. Подводя итог, можно сделать вывод о том, что если каждый считает, что рынки эффективны, и соответственно инвестирует (в индексные фонды), рынки перестанут быть эффективными, потому что никто не будет собирать информацию. Удручает, правда? Но Гроссман и Стиглиц также использовали ключевое слово («Невозможность») в названии, поскольку, как они отметили, этот процесс самокорректируется. Если пассивное инвестирование действительно вырастет до точки, когда цены станут неэффективными с точки зрения информации, отдача от активного инвестирования возрастет, чтобы привлечь больше. Вместо марша смерти Батаана к засушливому рынку, свободному от информации, монополизированному пассивным инвестированием, я вижу рынок, на котором активное инвестирование со временем будет уменьшаться и уменьшаться.
Рынки продуктов: Некоторые утверждают, что рост пассивного инвестирования снижает конкуренцию на товарном рынке, увеличивает цены для клиентов, и приводят две причины. Во-первых, пассивные инвесторы направляют свои деньги в крупнейшие компании с рыночной капитализацией, и, как следствие, эти компании будут только расти. Во-вторых, когда две или более крупных компаний в секторе принадлежат в основном одним и тем же пассивным инвесторам (например, BlackRock и Vanguard), предполагается, что они с большей вероятностью вступят в сговор, чтобы максимизировать коллективную прибыль для владельцев. В качестве доказательства они указывают на исследования банковского и авиационного бизнеса, которые, похоже, обнаруживают корреляцию между пассивным инвестированием и более высокими ценами для потребителей. Я не уверен ни в одном из этих аргументов, поскольку наличие большого количества пассивных инвесторов, похоже, не обеспечивает защиту от быстрого обвала стоимости, которую вы до сих пор иногда наблюдаете у компаний с высокой рыночной капитализацией, и большинство команд менеджеров, с которыми я общаюсь, находятся в блаженном неведении о том, что за институциональные инвесторы держат их акции.
Рост пассивного инвестирования - это реальная угроза для активного инвестирования, но это также возможность для профессии заглянуть внутрь себя и подумать о методах, которые привели ее к кризису. Я думаю, что в активном инвестиционном бизнесе грядет давно назревшая встряска, но будет определенная часть активных инвесторов, которые выйдут из этой встряски победителями. Что касается того, что сделает их победителями, мне придется подождать до следующего поста.
Делая это личным.
Следует ли вам быть активным инвестором или лучше вложить деньги в индексные фонды? Ответ будет зависеть не только от того, что вы внесете в список вложений в ресурсы, но и от ваших личных инвестиционных особенностей. Я давно утверждал, что не существует единой инвестиционной философии, которая работает для всех инвесторов, но есть такая, которая подходит именно вам как инвестору. В соответствии с этой философией индивидуального инвестирования, я думаю, что каждому из нас, независимо от того, насколько ограничен наш инвестиционный опыт, следует попытаться ответить на этот вопрос. Чтобы начать этот процесс, я объясню, почему я являюсь активным инвестором, хотя я не думаю, что вам это будет или должно быть интересно. Я начну с перечисления всех причин, которые не считаю поводом инвестировать активно. Поскольку я использую общедоступную информацию в финансовой отчетности и базах данных, моя информация не лучше, чем у кого-либо. Хотя мое эго хотело бы подтолкнуть меня к вере в то, что я могу оценивать компании лучше, чем другие, это заблуждение, от которого я отказался давным-давно, и это одна из причин, по которой я всегда делился своими моделями оценки со всеми, кто хотел бы использовать их. В них нет секретного ингредиента или особого соуса, и любой, у кого есть минимальные возможности моделирования, базовые знания в области оценки и здравый смысл, может построить аналогичные модели.
Итак, почему я активно инвестирую? Во-первых, мне посчастливилось вкладывать свои собственные деньги, давая мне клиента, которого я понимаю и знаю. Это одно из самых сильных моих преимуществ перед портфельным менеджером, который управляет деньгами других людей. Во-вторых, я часто описывал инвестирование как акт веры, веры в свою способность оценивать компании и веры в то, что рыночные цены приспособятся к этой стоимости. Я хотел бы верить, что у меня есть эта вера, хотя она постоянно проверяется неблагоприятными рыночными движениями. Тем не менее, я не праведник и не ожидаю вознаграждения за то, что делал уроки или полагался на ценности. Фактически, я смирился с возможностью того, что в конце моей инвестиционной жизни я смогу оглянуться на прибыль, которую я получил за свою активную инвестиционную жизнь, и сделать вывод, что я мог бы сделать так же или лучше, инвестируя средства в индекс. Если это произойдет, я не буду считать время, которое я трачу на анализ и выбор акций, потраченным впустую, поскольку я получил от этого столько радости. Короче говоря, если вам не нравятся рынки и вам не нравится процесс инвестирования, я советую вам вкладывать деньги в индексные фонды и тратить свое время на то, что вам действительно нравится делать!